[ 张旭灿 ]——(2010-7-5) / 已阅46812次
证券法13（d）要求任何人获得任何种类的股权证券的5%以上都必须在10日内向SEC，发行人，交易所提供报告。这些人被要求签署13(d)的清单提供广泛的披露。这些披露实际上侵犯了投资人的隐私因此阻碍了一些投资人持有超过4.9%的公司股票。13（d）也阻碍了投资者的合作，因为它给予两个或两个以上的人做为一个团队来获得，持有，处理股票，当他们的总和超过5%也有披露义务。机构投资者经常援引，§13（d）适用于团体，没有提供合适披露的责任风险，作为股东行为阻碍的一种解释。
（2） 股东的交流规则
由于所有权和控制权的分离是由美国公司法规定的，即使是大股东也是相对无权力的。相替代的，在某种程度上他们只有通过控制董事会，才实现对公司的控制。因此股东影响董事选举的能力决定了他对公司控制的影响程度。代理权体系不仅阻碍了大股东寻求以自己提名的股东替代现任股东的能力，也阻碍了股东间相互交流。任何想要征集代理权的人必须承担准备和分发代理权卡片和说明书的花费。这种目的的征集界定是相当广泛的。联邦代理规则不仅适用于直接提供，撤销和保留代理权，也适用于可能间接完成这一结果的交流，或一些列交流中的一步被设计最终达到这样的结果。因此，股东和其他的股东交流有可能要冒着被视为代理权征集的风险。责任风险和发动代理权征集的花费毫无疑问的阻碍了股东交流。准确的说,SEC 1992年对于代理权规则的修正案适度的放松了代理权体系，为了公开宣布的目的，即允许更大的股东行动。经验告诉我们这些改变太谨慎了不可能有重大的影响。阻碍机构投资者和其他的大股东联合行动的力量仍然很大，足够阻止在选举领域的股东行动。
（3） 内部人交易规则
全面的对待复杂的联邦证券法是如何控制内部人交易的远远超出了本部分的范围。然而，承认这些法律实质上对于大股东影响公司政策和治理有重大影响是重要的。大股东对于非公开信息的获取能力要高于一般股东。当大股东有董事会的代表时，这毫无疑问是正确的。即使大股东缺乏正式的董事会代表，他通常也会从管理层的选择性披露中获利。在任一案例中，对大股东的信息披露引起了严重的内部人交易关注。
另外，证券交易法16（ b）中的短期摇摆利益条款为持有大量股票产生了实质阻碍。一个机构投资者或任何其他股东，拥有10%以上的公众公司的股票会发现他的资金流动性减少了。如果市场的发展要求他想要卖掉一些或全部的投资者股票，投资者可能丢掉他的一些或全部利润。因为减少资产流动性会增加风险，投资者被阻碍持有超过9.9%的股票。
（4） 净效应：华尔街规则
许多的机构投资者，相对于行动更倾向于流动性。对于一个全面多样化的机构投资者来说，即使某个公司的全面失败也不会对他的投资组合产生重大影响，而且可能从中获益因为他们在有竞争关系的公司同样持股。这种投资者不太可能参加造反联盟，而是相应一个活动家的号召来行动，（遵循下面的华尔街规则：选择总比战争容易。一个古老的香烟广告。）在情况变得更糟糕以前，选择一个不同的投资。
2. 股东行动和代理成本
对股东行为的限制重要吗？在1990年代，许多的学术开始讨论股东行为能够成为公司代理成本的重要约束。必须承认理性冷漠现象将会排除小股东在公司治理中积极行动，即使各种限制股东行为的法律障碍被去除，这些学者们也把注意力放到机构投资者上，例如退休金和混合基金。机构投资者最少潜在的和分散的个人投资者的表现会不同，因为他们持有大量股票，他们在发展管理投资上有特殊的技能，他们能够在公司治理中比分散的单个股东扮演更为活跃的角色。机构投资者持有大量股票，有更大的权利让管理层为不能促进股东权利承担责任。他们跟容易得到公司信息，加上他的集中投票权，使他们在管理公司变现中更活跃，在他们表现落后时改变董事会的组成。被机构投资者拥有大量股票的公司，可能包剩余财产主张所有权和公司的最终控制权连接起来。结果，机构投资者的集中所有权可能导致逃避的减少因此而导致的代理成本降低。故事大约就是这样的。
在1990年代早期，机构投资者确实日益控制美国的股权证券市场。他们跟以前比起来也在公司治理中扮演更多的角色。机构更加慎重的对待他们的投票，用代理权体系保护他们的利益。他们投票反对管理层发动的收购防御措施，支持股东提案，去除既存的防御措施。许多的机构投资者也不日常的投票重新选举现任的董事。很少明显的，机构通过跟管理层谈判影响公司的政策和董事的组成。很少有人怀疑机构投资者能够影响公司的边缘，但问题是这种影响是否仅仅是边缘性的。
今天，有相当少的证据证明股东的行为有重要性。即使是最活跃的机构投资者也只花很少的数量在公司治理上。机构贡献很小的努力来管理管理层，相反的，他们放弃了能力和欲望来决定公司的具体政策问题。他们仅仅发动代理权征集或提出股东建议。他们不倾向于选举董事会的代表。他们很少和他们的活动家并列。最重要的是，美国机构投资者的经验研究发现，没有明显的证据表明在公司表现和机构持有股份百分比之间存在相关性。
3. 股东行为的成本
让我们假设法律变化能够促进机构投资者的行为。这样的改革是可取的吗？也许不是，机构控制导致的代理成本降低可能带来一个更高的成本。例如有证据表明银行对于证券市场的控制伤害了日本和德国的经济，通过阻碍新业务发展。日益增加的资本市场的机构化因此阻碍了帮忙拉动了美国经济的资本市场的活跃和冒险。
因为我们关注公司的内部治理，然而我们的注意力集中在一个完全不同的关注上，机构投资者可能滥用他们的控制进行自我交易和其他形式的做事过头。大股东和小股东的利益经常是不同的。随着管理层越来越关注大股东的利益，小投资者的利益可能就不能得到更好的关注了。
有实质做出决议影响的机构投资者将会利用他的地位自我交易。例如不按比例分配公司的资产和盈利。让我们做最英勇的假设，机构投资者是完全的自私的。机构投资者行为依然是没有欲望的，如果美国法律强制了所有权和控制权的分离没有实质的利益影响。是否不同的公司法体系对国家经济已有比较优势，被激烈的争论。即使是那些认为公司法跟一个国家的生产力和竞争力相关的，各种国家模式的相对优势也是被激烈争论的。这个问题无疑是仍没被证明的，有严厉的声音来怀疑美国模式有明显的优势。尤其是我们关于所有权和控制权分离的理论强烈的表明，集中授权的决议作出方式跟股东作出是不同的。董事会使得大的公众公司成为可能。
反对股东行为的经济根源因此变得明显了。大规模的机构参与到公司决策中看起来扰乱了BERLE-MEANS 的公司可行性机制。叫做：本质上集中的，无复查，有董事会做出决议。BERLE-MEANS公司的主要的经济长处不是有些人指出的他允许集中的大资本池，而是他提出了一个等级决策结构特别适合解决运营管理一个大的商业公司，有许多的雇员，管理人，股东，债权人，和其他投入。在这样的公司中，必须有人负责，在广泛分散的的信息的条件下需要迅速做出决定，授权控制，在战略层面对于成功至关重要。股东行动必须注视，机构将要复查公司的管理决议，当公司的管理层的表现猥琐时插手，实行表决权控制来改变政策或人。在一个正真的意义上，给机构复查的权利跟给他们在第一的位置做出管理决议有很小的不同。根据经济学家KENNETH ARROW观测到的：如果A的每个决定都要经过Ｂ的复查，因此没有最初问题的解决方法，在利益分歧和不同层次的信息中集中控制。虽然机构投资者很有可能微型控制投资组合的公司，授予他们审查大的公司决议必然转移董事会的一部分职权给他们。考虑到慎重的重大优点，保持董事会的慎重总是无效假设。美国公司法强制的所有权和控制权的分离正好有那种效果。
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