[ 张旭灿 ]——(2010-7-5) / 已阅46808次

作为对于成文法的解释问题，法庭的方法在一定程度上是有点问题。法庭的分析看来违反了无表决权股票的规定，他确实拥有两种界定的权利。，然而，无表决权股在伊利诺斯州宪法上是被禁止的。如果不是确凿的，州宪法对于无表决权的禁止最少减少了对于成文法不同性质的依赖。
为什么呢?伊利诺斯州宪法禁止无表决权股吗？推想一下，起草者总是被对于无表决权普通股的批评所左右。这种股票允许公司发起人保留对于公司控制权尽管进行了相对小的投资。如果这样的话，虽然法庭观点跟宪法的清晰条文相对。这种观点对宪法的限制开了一个空子。我们留给读者去决定是要根据宪法的清晰条文还是要根据起草者很有意图去编造。
（3） 作为收购防御机制的双重股权方案的复苏
所谓的双重股票资本结构，也叫做不同表决权方案，有各种各样的方案。各种各样的执行这些方案的的计划也被发展了。现代各种表决权方案，都有一个共同点，他们大多是为了使敌意收购更加困难，而使得表决权集中在现任公司管理层和他们的同盟者手中。
虽然脱离的一股一权原则的政策在历史上很有名，但是双重股权在1930年后基本就不用了。一项复杂的调查显示，例如，在1940-1978年只有30支双重股权股票发行。随着大公司的恶意收购越来越普遍，一项调查显示在1962-1984年间，在44家公开交易的公司大概有37家采用了不同的表决权方案在1980年1月之后.根据现在的另一项调查显示，34家公司实行了双重种类资本结构体系在1986年3月到1987年。大部分评论家相信反弹复苏，源于对恶意收购的害怕。
一个基本的双重股权方案为我们了解1980年双重股权时如何抵御恶意收购的。股东们被要求支持一项章程修改方案，创设两种普通股票，我们用A股票和B股票代替。A种股票实质上是先前的普通股，继承了它的所有先前属性，包括一股一权原则，只不过是在一个新的游戏规则上运作的。B种股票具有普通股票的所有属性除了：①B股票的所有权不能被有效的转移。②B股票能够转化为A股票，A股票是可以自由转让的③B股票有大量的表决权通常是每股10个表决权，B股票作为一种股票，根据已经存在的普通股股票分发给各位股东。
B股票是不能转让的，如果一个股东想要卖掉它的B股票，他必须先把B股票转化成A股票。随着时间的流逝，在股东转移股票的过程中，B股票的数量不断减少。相比较的，现任管理层很有可能会保留他们的Ｂ股票份额，超级投票权渐渐的集中到了他们手中，双重股权结构方案因此终于把公司的控制权集中在了他们手中，而没有像公司进行任何的投资。
一个相似的发行方案涉及到B股份，首先创设一个合适的章程修改方案，在一个交换要约中。股东被邀请去改变他们的Ａ股票为更具投票权的Ｂ股票。然而Ｂ股票有更少的分红权和分红比例。因此，大部分的公众投资者不会换他们的股票。如果，只有管理层和他们的同盟者获得更具投票权的股票，这个方案就会是管理层迅速获得控制权。
这种反对恶意收购的工具的有效性是显而易见的。对于被收购公司的管理层来说反对收购最保险的方法就是获得公司的控制权。敌意投标人不能获得投票权自然也就无法驱逐现任管理人。甚至并没有获得多数控制权也可以帮助管理层挫败敌意收购，通过获得股东支持采用其他形式的反收购防御体系。而且，这个方案的反收购影响是显而易见的，即使管理层没能获得超级投票权的多数，B股票也会被限制转让以组织要约人获得B股票。
（4） 公司民主原则能否为强制性的一股一权原则提供合法性证明
在反对双重股权的观点中，最普便的是公司民主理论。一些人辩称股东参与公司决定建立在一股一权原则上是它的内在要求。这个观点貌似是雄辩的，但是它的假设被历史和现代实践推翻了。随着前面的部分演示的那样，对于一股一权原则的脱离历史上就存在。而且，类比现在的公众公司即使是，即使是那些只有一种股权的，民主原则也不是简单适宜的。就像特拉华州的法官William Allen观察到的，我们的公司法不是在这样的理论基础上运行的，即管理者根据大多数股份的愿望来行使他的权利管理公司。事实上，管理层而不是股东对公司的运行管理负责任。Allen进一步认识到这个事实，假设大多数股东希望董事会作出一个不同的决定，并不能构成对董事会商业判断干涉的基础。简而言之，公司不是新英格兰镇的会议。
（5） 董事责任是否是一股一权原则提供合法性证明
一些人辩称平等投票权通过确定管理层的责任来减少代理成本。这种观点在最近的检验中被证明是不具有说服力的。首先，股东表决权是一种相对无效率的责任监督机制。股东的理性无兴趣加上他们相对的无力，使得公司股东会很少能够使得管理层为他们的不当行为承担责任。
确切的来说，表决权使得股东能够抓住管理层的脚使其面对火堆，通过代理权竞争，或者通过把他们的股票卖给收购者。从这个观点看来，双重股权是有问题的，不仅因为他们剥夺了股东的表决权，而且他给管理层提供了一个躲避物，使他们不用暴露在其他责任机制面前。但是双重股权的反收购影响并不能为禁止这种股权结构提供合法证明。禁止双重股权因为他把收购放在了滑的山坡上。把它的逻辑推向极端，反对双重股权的建立在他对反收购的影响，清除禁止所有的收购防御措施，没有法院或立法机构将会采取这一措施。
（6） 潜在的股东伤害能否为一股一权原则找到证明
反对双重股权原则的人一般会说，它会伤害股东的权利。但是关于双重股权对于股东财富的经验主义证据来看最多是混合的。较小投票权的股份相对于全额投票权的股份来说售价要打一个折扣。最少，这个不同的情况建议市场对于较少投票权的股份的收入预期要降低一点。令人惊讶的是，双重股权并没有对股东财富产生明显的影响。（通过改变公司的股票价格）一项研究表明在特定的股权结构下他还有着积极地影响。
经验研究的非决定性，是由于一系列的相互抵消因素。对于较少投票权的更高的分红可能抵消了这一股票价格的消极影响。另外，基于一个常说的理性考虑，采用不同的表决权方案，既能增加新的股本，又能维持内部人控制，资本重组计划是一个信号，公司管理层相信有利润的投资机会对于公司是可以实现的。关于公司未来表现的好消息可能掩盖了公司的资本结构调整。最后，许多公司采用了双重股权方案维持内部人的所有权作为资本重组的优先方案。市场首先会将要对公司的股票打折扣，以反映它被收购的可能性较低，相对于那些被不同人分散持有的公司。因此该的采用计划不能显著的影响市场公司未来收益的评价，也不能影响公司的股票价格。
（7）管理层的利益冲突会构成一股一权原则的合法证明吗?
最强大的论点针对双重股权是利益冲突。在双重股权的调整中，有一个很好的理由怀疑管理者的动机。双重股权机制是被反收购引起的，就好像所有的反收购机制都会导致利益冲突机制，如果敌意竞标者成功了，他就会驱除大部分现任董事或管理人员。另一方面如果竞标者被现任管理人打败了，目标公司的股东就失去了使得他们股票大量溢价的机会。双重股权有效地确保了将来的产出。
除了这种一般的关注之外，一种管理层利益与公司股东利益最大化之间也存在者冲突。一种叫做管理者收购可能是有用的。在这些交易中，管理者有着明显的利益冲突。另一方面，是为股东获得最大利益的受托人。另一方面作为买方，他们强烈的自我利益冲动，去付最低的价格。
在一些双重股权资本重构中，管理层本质上有着相同利益冲突。虽然他们作为受托人能够保护股东的利益，不同的投票权计划又典型的授予他们控制权。管理层的为他们自己利益着想的诱惑是明显的。然而，不像管理层收购那样，在一个双重股权的情况下，管理层既不用付钱获得表决权控制也不会招致司法审查。因此，双重股权导致的利益冲突比管理层收购更加深远。
然而管理层的利益冲突可能为限制不同表决权方案提供合法性支持。但它不能为去除双重股权提过合法性证明。首先，并不是所有的方案都包括利益冲突。双重股权首次公开上市就是一个很好的例子。公众投资者如果不想要较少投票权的股票，就不去买它就好了。那些想要的将会得到补偿以一个相对于全额投票权低的价格或者获得较高的分红。在一个事件中，假设全部披露的情况下，获得较少投票权的股东清楚的接受这个事实，并从其他方面得到补偿。因此，管理层的利益冲突通过正式市场审查将会得到限制。
双重股权没有导致利益冲突上升的另一个好例子是较少投票权股票的持续发行。这种发行并没有剥夺既存股东的投票权。在股票首次发行中，购得此种股票的人也没有受损，他们清楚的知道他们买的股票比那些既存的股票的投票权要小。相同的原因，较小投票权的股票在公司合并或其他形式的并购中都不应该被反对。
第二，及时认为这种不同的表决权方案增加了利益冲突，那也只是潜在的利益冲突。尽管要怀疑管理者的动机，也需要记住有利益冲突并不等于犯罪，这只是一个说法。董事会由利益冲突并不必然说明董事会的行为就一定和维护公司其他组成部分的最大利益不一致。事实是仅仅是一个特定的交易管理层可能有利益冲突就为禁止这项交易提供了合法性依据。它仅仅意味着这个交易需要监管来确保管理层在追求股东的最大利益而不是他们自己的。
为什么不规制双重股权就像我们规制其他的利益冲突交易似的，例如双重股权收购，冷冻合并，利益董事交易。在外部我们需要界定这个双重股权方案真的导致利益冲突。因此，对于州法律已经授权的双重股权发行方法，在首次公开发行时，持续发行，或较小投票权的分红，或在公司收购中的真诚发行，一定的防御措施就没必要了。对于没有转让权或锁定的超级表决权股的发行进行防御也是没有必要的。
涉及到更多利益冲突的交易就需要一些附加的防御监管措施了。这些包括创设超级股东权关系到转让权的时候。为了去除它带来的利益冲突，他们须由独立董事和无利益相关的股东通过。
需要独立董事会通过，创造了一个和管理层与控股股东谈判的机制防止交易中的利益冲突。在冻结合并中，特拉华州最高法院在程序中明确指出，需要很强的证据来证明公平。成文法控制利益董事交易，双重股权收购有效的推定：若果得到独立董事的支持交易就是公平的。把过于相信独立董事总是会有一些风险，因为独立董事也会偏向于他们的人，但是法庭还是很依赖独立董事因为依靠市场对交易进行监控室不切实际的。由于市场测试的无效，就使得法院没有什么选择而必须依赖独立董事最为主要的责任机制。虽然有潜在的或实质的偏见。独立董事有着积极地激励进行管理，限制管理成把他们自己的利益至于股东之上。如果公司受到损害，独立股东董事的声誉和他们将来的职业很有可能受到损害。受到外部顾问和财务咨询的引导，受到个人责任对于非正式和偏见决定的风险，无利益相关董事因此应该对双重股权中的不公平进行监督。
如果董事会缺乏独立性或在利益冲突面前无能为力，被无利益相关的大多数股东支持也能够使双重股权资产调整免受司法审查。冻结合并或者一个利益董事交易，被多数无利益相关方支持，就会把证明交易公平的举证责任转移到抱怨的股东那里了。在这个所谓的公平价格条款的约束下，在双重股权收购的第二步中需要证明公平价格的法定义务就可以被取消，如果这个交易被无利益相关方的股东通过。这些规定给股东一个集合的机会来反对不公平的建议，因此减少了单个股东接受要约的压力。股东要通过支持双重股权方案，就需要时利益冲突无效的方法一样。
必须承认，无论是独立董事还是无利益相关的股东都不能完美的减少与双重股权相关的自我交易管理的可能性。但是每一个利益冲突交易，就像我们看到的那样，跟双重股权相关的问题和那些跟其他利益冲突相关的问题，没有区别。因此有人肯定要问为什么双重股权需要单独对待呢？并没有什么好的理由。就好像案例中提到的其他的公司利益冲突条款一样，法律应该建立双重股权的审查标准来阻止管理层的自我利益行为而不是阻止所有这样的交易。但是法律却远远没有做到。

4.股东检查权
一个要发起代理权竞争的股东一定想要和他的其他股东直接联系。另外，股东也想看到公司的账簿和记录，以此来获取支持他的观点的信息。联邦代表权规则为反对股股东提供了有限的邮递权，但没有其他的监督权。因此，反对股股东必须寻求州法律中的检查权。
州股东检查权法律平衡两个竞争性的关注。一方面，股东有一个合法的权利运用代理权体系使得董事会负责的，另一方面，没有人想要垃圾邮件发出者能得到股东名单或者一个竞争者得到公司的交易秘密或其他所有权信息。特拉华州公司法220（b）条款平衡了这两个问题。要求股东拥有检查权，写一份书面请求阐明“合理目的”.法律进一步阐明了合理目的就是作为一名股票持有者和他的利益合理相关。如果公司否决了股东去查看记录，股东可以起诉到法院。在（C）段中，当股东名单或股票账务是，证明股东不就有合理理由的证明责任由公司承担。当股东要看其他的部分时，股东必须证明他有合理的目的理由这么做。
成文法框架提出了几个问题。第一，什么理由去查看股东名单构成合理目的？想要调查公司的管理实务通常是合理理由。虽然股东必须有一定的事实基础来提出这样的要求，而不可以进行非法调查。收集关于股票的价值信息也是一个合理的目的。一个投标要约人表述一个合理目的想要通知其他股东这个未决的要约，征求他们的投标。和其他的股东联系来进行一场代理权竞争是一个合理的理由。不合理的理由包括为竞争者探索公司所有的商业信息， 为个人商业获取公司的商业机会，实行罢工方案，追求自己的社会和政治目的。
后面的不合适目的中的追求非经济的社会和政治目的，已经被特拉华州法院证明是一个有问题的主体。在著名的STATE EX REL.PILLSBURY对HONEYWELL公司决议的一案中，原告属于一个反战的团体，他努力去阻止HONEYWEL为军方生产反人道的碎片炸弹。在买了一些HONEYWELL公司的股票后，原告要求查看公司的股东名册和公司关于生产该种炸弹的记录。否认了原告有这种权利后，法庭强调原告陈述的理由是建立在他先前存在的社会和政治观点而不是经济利益。因此，法庭小心的限制他的观点在这样的事实上，我们并不是说股东有着投资利益的不能提起这个诉讼，如果它是出于对HONEYWELL公司生产战争军需品而产生的长期或短期经济影响。法庭进一步注意到：这个诉讼是合适的如果股东是出于对公司脱离有利润的战争合同的考虑。因此，HONEYWELL集中在股东陈述的目的上是否合理目的而不是在目的本身是否有效。只要一个人的社会观点能够归结为经济影响，他就能得到股东名单。这个形式的方法有道理吗？特拉华州法院看来并不这么认为，起码一个法官的观点事实上拒绝了HONEYWLL的要求，即一个股东的目的必须跟提高公司的经济价值有联系。
第二，法院将在什么程度上审查股东陈述的理由呢?一方面，特拉华州法院明确的保留了审查股东陈述的目的的权利来决定他是否是真实的原因。另一方面，特拉华州法院也清楚地附属目的的存在并不足以否决股东的请求。因为股东经常有多个目的，220（b）条已经被解释为股东的首要目的必须是合适的；任何附属目的，合适与否，并不相关。
最后，原告可以被授权看哪一个股东名单？所有的公司保留了一些列的股东记录。当投资者通过经纪人买一个公众公司的股票时，他们的股份就被登记在所谓的型号代命中。经纪人把股票放于存管公司保存，例如存管信托公司，他用一个叫做名单的东西记录股票的发行人。经纪人，保留记录来确定股票的受益所有人。结果，一个公众公司的股东记录大都由一些行名代号组成，而不是真正的利益所有人。所谓的CEDE的名单确定经纪公司，以谁的利益登记机构的被提名者持有这些股票。无反对的利益所有人名单刺破了行名代号，提供一份名字和住址的利益所有人名单，他们不反对这么确定。在纽约州法律下，股东可以查看以上两种名单。事实上，如果公司还没有服从这样的名单，纽约州法律授权股东要求公司如此做。相比较而言，特拉华州法律制授权股东得到前一种名单，他并没有要求发行人根据股东的要求在做一份无反对的利益股东名单。

三、 为什么要是股东，为什么只是股东
只有股东才有投票权，你感到好奇吗？公司的其他组成部分怎么样，例如雇员，债权人，消费者，供货商，等等。为什么他们不能再董事选举时发出自己的声音？传统的回答是股东拥有公司。所有权通常就意味着控制。因此尽管公众公司中存在着所有权和控制权的分离，股东的对于公司的所有权实际意味着他们被合法授予唯一的对公司的控制权。回顾一下公司合同理论演示的那样，股东事实上并不拥有公司。把公司所有权概念扔出窗户，然而，合同模型消除了对于我们最开始答案的明显回答，为什么只有股东有投票权。
我们对于刚才那个答案的回答依赖KENNETH ARROW教授在“组织限制”提出的对组织决议的分析理论。回顾一下，ARRow定义了两个基本的决议作出模型：一致同意或授权。一致同意要求组织中的每一个成员有相同的信息和利益，这样偏好就就可以以最低的成本收集了。相比较而言，建立在授权基础上的决议作出结构产生于当组织成员有不同的利益和信息。
下面将通过三步逐步进行分析。首先，为什么公司不依赖一致同意的决议方式。在回答那个问题前，我们先想象一个雇员拥有所有权的公司，有着数以千计的雇员股东。雇员只是用来分析展示——分析已将扩展适用于其他的公司组成部分。ARROW的条件在这样的公司不能得到满足，然后我们转向更加复杂的公众公司雇员和股东组成了相互独立的组成部分，来展示ARROW的条件在这样的公司更不可能得到满足。第二，为什么公司不允许多个组成部分选民来选举董事呢？最后，为什么股东是被支持的选民？
1. 授权的必要性
（1） 信息
假设一个雇员所有的公司有5000个雇员股东。这样的公司能够通过民主参与的方式运作吗?如果我们希望每一个参与者都将要做出通知的决定。作为一个实际运行中的问题，我们所有的雇员股东并不能得到相同种类的信息。假设，一些雇员在管理层和监督层工作，他们有着更广阔的视野，有更多的商业信息，而流水线工作人员将会得到关于某个方面的更多的具体信息。
这些不对等的信息将被证明是难对付的。一个理性的决策者花费力气去做出一个有根据的决定只要预期的利益超过他的成本。在这种公司中收集信息是有很大成本的。 有效率的民主参与要求所有的决策者有平等的信息，要求每一个决策做出者与其他的决策者有着相同的交流渠道。随着决策者的增加，交流渠道的数量增加是决策者数量增加的平方倍。理性使得人们怀疑在任何规模的公司中的每个人能过获得巨大的信息流。即使他们想要尝试，而且，这样公司的员工也不能难以置信的约束他们自己来准确而诚实的披露信息和跟随已经制定的决议做出规则。在这种条件下，ARROW的模型预测公司将要趋向于授权为基础的决议做出方式。因此，公司的雇主所有权人倾向于不可撤销的授权决议做出方式，给一些核心代理人，例如董事会。
现在介绍分离资本和劳动力的复杂性。这种变化中没有什么是对决议做出成本又经济的。相反的，就像下面描述的那样，劳动力和资本能够有非常不同的利益，这就引起了机会主义风险增加了决议做出成本。尤其是，资方和劳动者可能基于战略考虑相互隐瞒他们的信息。
（2） 利益
再一次，以一个5000个雇员股东的公司为例。要求这样公司的相似利益共同一致是否符合理性？当然不。在一些案件中，雇员将会偏离最好的方式去获得共同的目标。在其他的情况下，个人雇员将要分别被提议的行动所影响。虽然问题被分歧的利益所创造，雇员的阻塞并不是不可逾越的，这种分歧最少增加了用全体一致规则作出决定的成本。
在雇员团体之间利益分歧的存在，已经被经验证据所确认。劳动者管理的公司趋向于保持小规模，谨慎的成员，限制一类相关团体的选举权，用日程控制来阻止循环和其他的公众选择问题。所有这些特点都和减少利益分歧是一致的。

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