[ 江泽利 ]——(2009-2-4) / 已阅66609次

3．2 中外MBO理论对比
上述法律制度的供给，虽解决了一些当时国有企业MBO实践过程中存在的一些表面问题，但仍然不足以解决根本，这就需要我们对中外MBO理论作进一步的比较。
3．2．1 发达资本主义国家MBO理论综述
1．效率提高论（the Efficiency Increase Theory）
效率论是MBO的主流理论，也是西方市场社会主义的基本内容。其中具有代表性的是：
（1）代理成本说。Jensen（1986、1989）著名的自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis，FCFH）认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。
（2）防御剥夺说。Alchian and Woodward( 1987)认为，MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 “在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购” （J•弗雷德•威斯通，1998）。他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。
（3） 企业家精神说。MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，Mike Wright(2001)等提出企业家精神说。他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。
2．财富转移论（the Wealthy Transfer Theory）
财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论。该派的观点认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein（1985）认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。
效率提高说和财富转移说分别MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。
对于为什么会发生MBO，阿尔钦和伍得沃得的理论为我们提供了一个很好的法律框架。
阿而钦和伍得沃得认为，企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到机会主义行为的影响，存在两种机会主义行为，抢劫和道德风险。前者主要针对股东机会主义而言，后者则主要指管理层机会主义。管理人员进行企业专属的人力资本投资或努力，他们的取酬应当包括这些投资的收益或准租金。这些准租金的部分或全部由于容易被套牢而可能被股东或其他厉害关系人剥削。管理人员将被迫通过持有更多的股权或参与经营业绩更密切相关的激励计划，来寻求对与其专属性投资相关的准租金的保护，这类保护可以通过MBO的得到实现。阿尔钦和伍得沃得的理论告诉我们，在那些管理人员进行大量专属投资（包括人力资本投资），同时又缺乏对这些投资进行补偿机制的企业，在存在适宜的融资计划和法律环境的情况下，最有可能发生MBO。马克思很早就注意到公司所有权与经营权分离的现象，他认为“实际执行职能的资本家转化为单纯的经理，即别人的资本的管理人，而资本所有者则转化为单纯的所有者，即单纯的货币资本家”，“资本所有权这样一来就同现实再生产过程中职能完全分离，正像这种职能在经理身上同资本所有权完全分离一样。所有权与经营权的分离不可避免地带来了所有者与经营者之间的利益冲突，所有与经营的分离使所有者对经营者的外部监督难以真正实现。
3．2．2 我国MBO理论综述
国内认识MBO是从《门口的野蛮人:RJR Nabisco 的陨落》这本书和书中的介绍的KKR公司MBO案例开始的，至今也只有不到十年的历史。
当时正处在我国国有企业产权改革的初期，是以不触及产权变化的放权让利为主导方针，产权改革标志是1981年工业企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为现代企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点。中央又提出 “区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等多种形式，加快国有小企业改革改组步伐”，在“抓大放小”改革精神鼓舞下，MBO才作为一种便利的所有权转换机制和制度创新形式兴起。
由于中外市场环境的不同，我国MBO显现出一些不同于国外既有理论的特点，在现有理论中找不到相应的解释。从国外两种截然不同的理论中，我们也只能认为企业实施MBO后绩效的提高来自于效率提高而非财富转移。即，我国MBO实践可以勉强套用“效率提高论”，强调了MBO的激励作用。
随着我国经济体制改革的不断深入，MBO作为我国经济体制改革的一项重要措施，在短短的三五年间被普遍接受并得到政府快速推广，并进一步在中央级和地市级大中型国有企业中实施，MBO改制企业的资产规模越来越大，涉及到的利益相关方也越来越多，人们关注的程度也越来越深，尤其是实施MBO企业内部的职工。此时，恰逢“郎顾之争”引发产权改革大讨论，MBO过程中的种种不规范做法，及国企MBO利弊得失引起了学界政府的普遍关注。例如，2002年春兰集团试图改制之举被中央政府亮起“红灯”，北大方正集团和内蒙鄂尔多斯集团等有关国有股权变动的报告也未获中央政府的批复。其中一个重要原因是一些搞过MBO的企业其收购价格大都低于公司的每股净资产，而那些曾经被推举为成功实现MBO典范的企业，也并没有出现人们当初所预期的经济效益。对MBO合法性、合理性的质疑，以及现行企业法律制度理论的讨论，一时间成了全社会普遍关注的热点话题。
考虑到实施MBO的社会敏感性，以及MBO过程的不透明、不公正等现象，财政部曾于2003年3月发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”；国资委也一改以往的沉默态度，于2004年9月7日向媒体承认“国有资产流失问题”已经成为较为普遍现象，并认为，“在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代化企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。尤其是对国有大企业产权改制不利”。强调指出，“在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购和控股”，但必须规范慎重，不能任意而为。
通过对比，不难发现，我国MBO制度仅仅是在产权改革理论指导下实施并推进的一项国有股减持措施，其自身并没有形成较为系统的理论，也没有能够形成较为正确引导我国国有企业管理者收购的理论体系，自然难以形成较为系统的制度体系。在我国“进一步深化国有企业改革”的政策指导下，作为国有产权改革和国有股份减持的MBO制度，要能在国有资产产权改革过程中发挥作用，就必须揭开我国MBO仅为国有企业管理者收购的面纱，结合我国经济实际，提出一套适合中国国情的管理者收购理论，制定出指导国有企业管理者收购实践的法律制度，以发挥法律的应有功能。

3．3 我国MBO制度缺陷
我国现行的MBO制度，尤其是针对我国国有企业MBO制度，仍然存在一些障碍和缺陷。具体体现在：
3．3．1 国有企业MBO制度中的漏洞
目前，我国对MBO的制度中，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括《国有公司财产监督管理条例》、《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依据，但远不能满足现实需要。
《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担”。被认为是目前管理层收购的法律规范依据，但《上市公司收购管理办法》本身存在诸多漏洞。
1.《管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管理者收购进行定义，甚至于全文中连“管理者收购”几个字都没有提及。我们只能根据《管理办法》第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定《管理办法》认可了管理者收购的存在。
2.《管理办法》中诸多条文与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》等法律法规相冲突。《管理办法》作为证监会发布的规范性文件却与诸多国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的硬伤。
3.《管理办法》主要规范上市公司的管理者收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理者收购，《管理办法》鞭长莫及。非上市公司管理者收购尚处于脱法状态。
4.上市公司管理者收购往往涉及国有股份，但《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理者收购中国有股份的转让，防止国有资产流失。
5.《管理办法》还存在其他一些缺憾。例如《管理办法》第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题尚付阙如。事实上，在目前国有股占据较大比例且无法上市流通的条件下，协议收购才是上市公司管理者收购的可行方式。
显然，《管理办法》中的这些规定可操作性不强。2003年，国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》后，业界普遍认为，该办法第一次对管理者收购问题进行了明确表态并提出了基本规则，这意味着对MBO的开禁。但也有专家指出，由于我国证券市场的特殊性，国有股和社会法人股在转让时所履行的义务并不相同，管理者收购仍然存在极多漏洞。
因此，加快立法进度，规范收购程序和行为，防止暗箱操作，杜绝利用MBO转移国有财富的行为已经成为很严峻的话题。
3．3．2 国有企业MBO制度限制与障碍
管理者收购与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》存在冲突，具体为：
首先，管理者收购的相关规定及实践与《公司法》冲突具体表现在以下几个方面。一是，管理者收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突；二是，管理者收购受到《公司法》第20条禁止有限责任公司的股东人数超过50人的规定限制；三是，管理者个人持股的比率受到公司法的限制；四是，管理者收购与《公司法》第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。
其次，管理者收购与《证券法》冲突。一是，管理者收购与《证券法》第70条有关“禁止内幕交易”的规定存在冲突；二是，管理者在采取换购收购方式上受到证券法的限制。三是，管理者收购方式上与证券法冲突。
最后，管理者的融资行为受到《商业银行法》、《贷款通则》等法律的限制。 这些冲突构成了MBO实施的制度障碍。



第4章 完善我国MBO理论和制度的几点建议
4．1 加强国有企业MBO理论研究，保障制度有效供给
MBO法律制度供给不足，原因在于两方面，一是国家的供给意愿；二为国家的供给能力。与普通商品的供给不同的是，法律供给具有天然的垄断性，其供给主体是国家，呈非市场性和非盈利性特征，因此就MBO法律制度的供给意愿而言，可以说完全取决于国家对MBO所持的态度。如果国家对国企MBO持一种否定的态度，则其不愿意为市场供给MBO法律制度。也就是说，是否供给以及供给多少，一定程度上由国家的“偏好”决定。但是这种决定，不是随意的为所欲为。根据需求决定供给的经济学原理，国家法律制度的供给不能不考虑市场的需求，也不能不考虑所要规范的经济活动所带来的经济效应和社会效应。在MBO法律制度的供需关系中，作为立法者的国家具有双重角色，一方面作为国家权力的代表，他是MBO这个市场游戏规则的制定者和裁判者；而另一方面，作为国有资产的所有权人，他又是必须遵循这个规则的游戏者，是MBO市场交易主体之一，受其所制定的游戏规则的制约。
因此，国家在供给MBO法律制度时，不得不考虑MBO对国有资产的影响。这是一个两难选择，因为就国有企业所存在的“所有者缺位”和低效益低效率弊端问题始终坚韧地存在着，成为国家一个沉重的负担，而MBO所带有的厘清产权关系，解决所有者虚位问题，降低代理成本，提高效率和效益等天然优势似乎能够成为国企改革的一种新思路，但是MBO同时也带来国有资产的流失。
正如首都经贸大学教授刘纪鹏指出：“目前中国的管理层收购已经出现了官商勾结，大量的国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出售，以非正常的方式快速地向私人移动，如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。”这也就是尽管市场的消费者们对完善的MBO法律制度千呼万唤，但MBO法律制度还是“犹抱琵琶半遮面”的原因。
这种决策的两难性与国家的MBO法律制度供给能力有关。实际上，从国家机关已批准个别国有上市公司实行MBO这一事实来看，如果说国家没有任何MBO法律制度的供给意愿，实难谓之妥当。而就目前MBO制度体系而言，客观地存在着漏洞与不足，国内对MBO制度的需求自然是迫切的。如果国家真的没有供给意愿，也不是应有的态度。困扰着国家对MBO立法的是，如何平衡通过MBO进行有效的产权改革和通过MBO法律制度的设计来避免重蹈俄罗斯“隐性私有化” 之覆辙两者之间的关系。这无疑是与立法水平等因素有关的法律供给能力问题。
MBO收购设计到主体、定价、评估、融资、信息披露、治理结构、监管等环节，是一个系统的整体，而且一套完善的MBO制度还需要发达的资本市场来支撑，绝非简单易行。这则要求，一方面加强MBO实践市场的调查，以取得关于MBO运作的充分资料，以便在立法时进行有效参考及收益分析；另一方面加强对MBO在中国践行的理论论证,将MBO的负面影响通过制度的设计降低到最低水平。
针对这一要求，学术界、实务界、政府监管层应各施其责，彼此配合，建立一套与中国产权改革相适应的制度框架。这套制度框架应由三个层次的规则构成：第一层次是宪法中国有资产保护的原则规定；第二个层次是部门法中对国有资产保护的规定，从全民所有制工业企业法到公司法，各类法律中存在大量保护国有资产的操作条文。第三个层次是政府有关部门的规章和办法，从最早的国有企业转换经营机制条例到关于规范国有企业改制工作的意见。这与法律制度需求相比，显得极不均衡。

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