[ 江泽利 ]——(2009-2-4) / 已阅66618次

法律供求均衡，是指经济法律的价值能够通过立法和实施过程顺利的实现，经济法律需求得以满足，法律供给适应法律需求，即不存在法律过剩，也不存在法律短缺。人们对既定法律的内容和结构安排十分满意，因而无意也无力改变现行制度。 而法律的非均衡是指人们对现存法律的一种不满意或不满足，欲改变而尚未改变的状态。
法律的不均衡是法律变动和发展的动因，法律总是在供给不均衡——均衡——不均衡的循环过程中走向未来的。因此，建立一套包括法律、政策以及产权交易规则的制度框架和监督体系，并使之真正能预防和遏制国有资产流失现象，加强MBO立法研究，完善MBO法律制度供求的不均衡局面，确保我国国有资产产权改革顺利健康实施，是一种必然要求。

4．2 有选择地限制国有企业实施MBO
首先，我国是社会主义国家，坚持国有经济在国民经济中占主导地位是大原则，坚持国有企业改革是大方向，对作为MBO收购对象的目标公司做排除性规定，把某些行业和领域置于限制实施MBO对象之外，以保障公有制在重点行业的支配地位是必要的。如，对航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业；教育、科技等公用领域，且对社会未来发展有重大影响的；天然垄断领域，且垄断成为必然或必需的企业；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门和一些特大型、大型企业；政府可以考虑通过政策规定加以限制和禁止。
其次，管理者的收购能力以及可能的激励效果，也要求对作为收购对象的国有企业作限制性操作，以避免助长违规势头，减少和避免国有资产流失。比如对公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理者收购的；企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理者创业并领导企业发展壮大的；公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈的；企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力等国有性质的公司，可以放宽收购条件。
最后，产业布局和区域经济的发展也需要对作为收购对象的国有企业作限制性规定。受历史、资源、交通、资金、技术等诸多方面因素的影响，一国经济区域间存在经济发展水平和经济结构的差异是必然的。如何说明地区经济发展差距的成因，如何缩小差距协调平衡地前进，是国内外经济学家长期探索的问题，他们从不同的视角对区域经济发展问题进行研究，形成了新古典区域均衡增长理论、地理上的二元经济结构理论、发展极理论、不平衡增长理论、区域生命周期理论、倒“U”型理论等不同学派。不同的区域经济发展理论是从不同的观察角度出发的，具有各自的适用范围。任何一个国家在一定时期的区域经济发展都是在当地当时的客观条件和政策导向下实现的。
政府有关区域经济发展战略及具体的产业经济布局，要求政策制定者有全国一盘棋的思想，各地区政策制度执行者应结合各地区域经济的实际情况，有取有舍地实施国企MBO，不搞一刀切。通过制度划定MBO收购对象的范围，就如同卖家将哪些商品界定为“卖品”和“非卖品”一样，剩下的工作就是将“非卖品”控制在手里，而由市场来决定对“卖品”的选择了。


4．3 对实施MBO的管理者实行资格认定
根据MBO的定义，实施MBO的收购主体是目标公司的管理者，但管理者的外延、管理者应具备的资格和能力等，都应该在法律所允许的范围内，通过MBO制度予以明确界定，以认定收购主体资格。
目前，我国MBO实践中，作为收购主体的管理者通常采取的主体形式有自然人、职工持股会或工会、壳公司（Special purpose vehicle，缩写SPV）、信托公司等，但无论是哪种形式都不能尽善尽美，或者说较难寻求到法律依据，应给予制度便利。
4．3．1 给予管理者以自然人身份进行收购提供制度方便
如果管理者有足够的经济实力去收购目标公司国有股的话，至少可以减少设立收购主体的成本。但一般情况下管理者以自然人的身份较难筹集到收购资金，而我国公司法和担保法对管理者任职期间所持股份的转让和担保都予以了限制，管理者不得不选用其他途径实施收购，这些途径往往比自然人身份实施收购需要更大的潜在收购成本。
另外，在《股票发行与交易管理暂行条例》中，对个人持股数量的限制，也使得管理者以自然人身份进行收购举步维艰。
4．3．2 明确对管理者以职工持股会形式或者工会的形式进行收购的态度
职工持股会和工会都不是民法意义上的独立民事主体，也不符合民法通则关于法人成立的要件，自然不能作为收购主体。但有学者认为，承认职工持股会作为管理层收购的主体，可以拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理者收购，但应要求其依法成立壳公司。
4．3．3 为管理者以新设公司作为收购主体提供制度保障
按照公司法的规定，设立公司手续繁琐，程序复杂，设立成本高，对管理者来说即不经济，在作为收购主体时也受到一些法律的限制，但却是目前能保障规范实施MBO的收购主体之一。对于设立公司实施MBO中现存的法律障碍，如，公司法关于公司转投资的限制，为MBO收购设置了较高的门槛，因为据此管理者必须为所设立的公司型MBO收购主体提供收购资金数额的两倍注册资本金，这不仅是对资金资源的一种浪费，而且增加了收购成本。又比如，设立的壳公司收购将面临双重税负等障碍，都将迫使管理者拒绝选择这类规范操作形式。
4．3．4 鼓励管理者委托信托公司实施收购
委托信托公司先将收购资金贷给管理者，然后管理者将该资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是一个聪明的制度设计。为保障MBO过程中管理者能及时履行信息披露义务，可以引用定，《信托投资公司管理办法》中的除外规定，即，“除法律、法规或者信托文件另有规定的”，可以免除信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料的保密义务，通过特别规定，要求信托投资公司必须如实披露收购相关信息，如委托人信息、收购资金来源等。
4．3．5 建议不对MBO收购份额作硬性规定
作为收购行为人的管理者，无论是以其本人的名义，还是借助其他法律主体身份实施MBO。具体收购自己经营管理的国有企业股份的多少，应视其自身经济实力而定，也应考虑作为收购对象的企业资产管理者的意愿而定。这是市场经济条件下市场经济规律所决定的。
如果简单地要求管理者必须通过收购并达到控股地位，则势必导致违规融资现象的发生。根据减少国有股持股比例的大方向，将国有股权按照市场价值转让出去，能转出多少，就算多少。不能为了出让股权而出让股权，也不能为了国有股减持而实施简单减持，要视管理者的购买能力和市场情况而定。

4．4 建议拓宽国有企业MBO融资渠道
MBO作为杠杆收购的一种，融资起着举足轻重的作用。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理者往往只有能力支付收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资就成了决定MBO能否成功的关键环节。
在美国，融资主要来自两个渠道，一是股权融资，二是债务融资。所谓股权融资，指管理者可以直接使用自己的自有资金或者联合私人权益公司直接购买目标公司股权(Private Equity Firm)。债务融资则包括银行贷款和公司债券。公司债券又由优先债(senior debt)和次级债(subordinated debt)组成。
优先债占据MBO融资的最大比例，通常至少一半以上的MBO资金来自优先债。优先债由循环限额贷款(revolving of credit)和定期高级债券(senior term debt)两部分组成。债券发行以公司的流动资产和长期资产做抵押，提供这类债券融资的主要是经营相对保守的商业银行、保险公司、储蓄机构等。优先债券持有者可以从目标公司的现金以及资产出售的收入中优先受偿还，债务风险最小，因此利率要求比较低，一般介入基础利率和基础利率上浮动3个百分点之间。
次级债在MBO融资中也占据十分重要的作用，融资额中15%-30%由次级债组成。次级债的融资期限通常为6-10年，但在兑付时要顺延至高级债之后，还要受到支付高级债之后的预期现金流的限制，利率成本通常高于高级债的2-8个百分点。次级债包括过桥贷款（Bridge loan）、延期支付债券、垃圾债券等品种。
在中国，目前基本不能为MBO融资提供客观条件。我们目前没有发达的债券市场，而且也不可能形成诸如垃圾债券之类的市场，作为国家证券行业的监管者也不会允许在美国市场已经失败的融资渠道和方法在中国死灰复燃。在缺乏严格法制监管的情况下，更是如此。如《商业银行法》规定，“商业银行的贷款一般不允许用于股权投资”；《贷款通则》第71条明令借款人不得将银行贷款用于权益投资，而且收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。至于股权融资，我国也没有太多类似KKR这样专门从事MBO的机构，即使有，其融资力量也有限。
由此看来，我国融资渠道的限制导致收购主体不得不铤而走险，不惜以违反国家法律的融资方式实施MBO过程中的融资，不仅有损法律的尊严，也成为违法乱纪的诱因。因此，拓宽MBO融资渠道，不仅仅确认MBO合法的法律地位，而且还提供了配套制度，为MBO顺利实施开辟道路。为满足MBO融资的需要，银行资金的投向限制以及其他战略投资者等所面临的法律障碍，应该在研制的新制度中加以清除，对现行相关法律法规中有碍MBO实施的部分内容，应加以修改。

4．5 引进竞价机制，确保定价公允
我国MBO中存在问题最多的是定价问题，而定价问题却是国有资产保护的关键要素。对于MBO会导致国有资产流失的质疑根本来源于对定价机制的不信任。在一个合理的价格下，国有产权向私有产权的转化只是国有资产价值形式的转变，而不是流失。在不合理的价格下，却会出现私人利用价格差距对国有资产的侵吞。
在我国国有企业MBO实践中，为解决国有资产被侵吞这一不正常现象的关键有三步。
4．5．1 通过政策法规，制定合理的定价规则
对管理者收购对象的资产定价，应首先依据独立的资产评估机构对资产进行评估，参考产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素，并考虑被收购公司盈利能力和市场综合表现，确定公允的交易底价。该公允的底价不应低于每股净资产价值。
考虑到我国最新颁布的会计准则，对公允价值的计量又分为三个层次，即：第一，存在活跃市场的资产，活跃市场的报价应用于确定其公允价值；第二，不存在活跃市场的，参考熟悉情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格或者参照实质上相同的其他资产的当前的公允价值；第三，不存在活跃市场，且不满足上述两个条件的，应当采用估值技术等确定资产或负债的公允价值。对于开发支出、商誉和信用等科目采用现金流量折现法，即以一定的折现率对未来时期预计的现金流量进行贴现，以确定资本化价值，反映的是公司产生现金流量的能力和未来的获利能力。
为了能够更加准确确定出让基准底价，我们还有必要根据实施MBO的企业类型，以及管理者对企业的贡献大小进行区分，如，将收购对象按照上市和非上市企业进行恰当区分，以便采取不同的定价策略。
4．5．2 引入第三方参与竞价收购，将国有股权转让给出价最高的收购方
MBO定价问题，理论上虽然是国有资产管理部门和管理者可通过协商协调解决的问题，但在定价过程中不可避免地应该考虑利益相关者的利益取向，如企业原有职工的安置和收购后职工的工资、福利等问题，这就需要管理者在明确定价的协商机制的基础上，进行较为充分的信息披露，以避免企业运作MBO而出现意外的动荡。但如果仅仅考虑被收购企业内部利益相关方，而没能将股权转让交易置于公开市场之中，则仍然不能完全维护利益相关方的权益，也不能体现市场的公平性。
将国有企业国有资产出让置于公开市场之中，引进更多收购意向的第三人进行竞价受让国有股权，有利于最终成交价的公允性，也更能反映多方博弈下的市场机制，能更有效地防止国有资产流失。
MBO是一种交易，MBO定价是一种博弈，交易价格本应该由市场来决定。在普通交易中，买卖双方的利益是对立的，竞价方之间的利益也可能是对立的，各方作为理性经济人，都会竭力实现自身利益的最大化。在涉及国有资产的MBO中，管理者处于一种类似双方代理或者自己代理的地位，由于利益上的冲突，使得管理者会倾向于自身利益的最大化，而非委托人（国家）利益的最大化。
正如有学者指出：“公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，管理者帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理者实施MBO，应当按照公开竟价机制，使其他潜在的收购人可以参与竞争出价，价高者得。”
4．5．3 加强对管理者收购行为的审计监督，严惩违法乱纪行为
管理者可能会通过信息和管理优势，损害交易对方的利益，从而剥夺了一种公平谈判的机会，也人为地扭曲市场的价格原理。为此完善MBO制度予以规制定价规则，引进竞价机制，以恢复各方谈判机会的平衡，更方便于对管理者收购行为的有效约束和监督。具体地说，是要从两个方面0加强对管理者的约束和监督。一是内在约束，限制管理者在MBO收购中的有些权限。如《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的回避制度。二是外在约束，通过财务审计制度和公开竞价制度，防止管理者暗箱操作。
正如学者指出：“交易者双方在合作的大前提下，又是一种竞争关系。交易者本质上具有经济人的自利倾向，经济人参与到交易中的目的，绝大多数都不是为了利他，而是为了实现自身的效用最大化。因此，交易各方在博弈过程中，都会尽可能地选择自己的最优策略，尽可能地获得有利于自身的交易结果”。引进第三人参与竞价和通过审计监督，可以有效约束管理者因投机而引发的‘败德行为’，对管理者可能采取的隐瞒事实、欺诈、胁迫等手段干扰和扭曲交易起到监督控制作用。

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