[ 臧恩富 ]——(2007-4-29) / 已阅58832次

1999年修订的规定试图对特拉华州的判例法进行法典化。该规定借鉴了案例法中发展出来的量和质的分析方法，提供了一种比解释现有判例更为确定的判决方式。目前美国已有如下州全文采用了1999年修订的《商业公司法（示范文本）》§12.02的规定：Maine, Iowa, Connecticut and West Virginia.另外还有Michigan and Pennsylvania 两州采用了§12.02中的安全港（safe harbor）规定。其他州还只是采用传统的全部或实质性的全部资产的表述。
综上所述，1999年商业公司法示范文本的修订内容对于如何判断应由公司股东同意的资产处分给出了一个有用的、清楚的标准。但对于仍使用“全部或实质性的全部资产”概念的州来说，如何解释全部资产或实质性的全部资产仍然是一个法律适用问题。特拉华州吉母拜尔一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）所给出的三个方面的考量因素无疑是最具代表性的，也是最有参考价值的。总的说来，如果一项交易是在公司常规经营过程中进行的，则不涉及全部或实质性的全部资产的问题；如果公司出售资产导致公司死亡，则该资产出售就是实质性的全部资产的出售。法院采用量和质并用的方式分析决定一项交易是否涉及全部或实质性的公司全部资产的处分问题。出售资产的比例越大，对所出售资产的特性的考虑就越少；所出售的资产对公司目的的必要性越大，法院对于所出售的资产的比例要求就越低。不管是哪种情况，如何解释全部或实质性的全部资产仍然是股东权保护方面的重要问题。[23]
因我国公司法对于何谓有限责任公司的主要财产无法定的量化标准，美国公司法关于如何解释股东有投票权的全部资产或实质性的全部资产对于我国公司法如何规定股东有投票权的公司主要财产有非常大的借鉴意义。其中有价值的法律经验主要表现在以下两个方面：
1.《商业公司法（示范文本）》的修订和发展历程以及法院在审理各案中对于特拉华州吉母拜尔一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）所给出的三个方面的考量因素的适用和评价说明，以公司资产、营业收入或所得作为基础，划定一个具体的百分比作为判断公司所出售的资产的重要性的衡量标准对于保证法律的可操作性是必要的。
2.判断资产的重要性除了考虑其量上的百分比外，该资产的处分是否是在公司常规经营过程中所进行的处分也是应考虑的因素。即应考虑其是否符合公司章程、公司设立登记中表明的公司设立和存续的目的。
第五节 美国关于少数异议股东退股权的详细规定
美国各州立法赋予股东对特定交易行为提出异议，并通过诉讼程序获取其股份评估价值的权利（即退股权）。该权利完全是立法的产物。通常认为，只有在成文法有明文规定的情况下，股东才享有这项权利。但在具体案件的处理中，美国也出现过非成文法规定的情形下采用行使退股权作为救济手段的判例。少数异议股东的救济权和退股权起源于20世纪初,是为了解决公司的重大交易应经过股东同意的规则而创立的。19世纪的成文法中通常规定公司的重大交易应经过股东全体一致通过，这样的规则使得少数异议股东可以阻止绝大多数股东的意愿。作为取消少数异议股东反对的交换，投反对票的股东有权以评估价格退股。而今，退股权这一救济手段起到相当不同的作用，即用来确保在现金收购股权或相关的少数股东被迫接受的交易中控股股东能出一个合理的价格。退股权的行使要遵循法定程序和限制，否则异议股东将丧失退股权。[24]
资产并购作为被收购公司的一种重大变动，如上所述，该交易若构成非常规经营过程中对公司全部或实质性的全部资产的处分，则应由被收购公司的股东同意通过。被收购公司股东会进行表决时，一般并不采用全体股东一致通过的方式才能决议通过，而是采用少数服从多数的方法表决通过。这样，在表决时，不同意资产出售的少数股东可能并不高兴。其一，少数股东可能受到不公正待遇；其二、公司资产出售后的经营形式与少数股东原来的投资期望可能并不相同。作为对少数异议股东的一种保护和救济手段，美国几乎所有的州都设立了估价制度（退股权）。退股权的实质是赋予股东在特定的情形下有权要求公司支付合理的股价而退出在公司的投资。退股权让不满意的股东有权请求法院决定一个公平的股价，并按该公平股价从公司取得现金后退出公司，从而防止少数异议股东被迫投资其不想保持投资的公司或受到其他不公平的待遇。美国公司法中关于股东估价权的行使程序、估价权的例外情形、确定合理股价的估价原则和方法等对于解决我国公司法退股权制度规定得过于笼统的弊病有很大的借鉴意义：
一、退股权（估价权）行使的程序
美国各州关于估价权的成文法差别挺大，《商业公司法（示范文本）》的规定具有代表性，规定在第13.01到第13.31条中。归纳起来，估价权行使的程序如下:
1.被收购公司向股东发出通知
被收购公司在通知公司股东对资产出售方案进行表决时，应该明确：如果股东反对该交易，少数异议股东享有退股权。
2.少数异议股东向公司发出要求支付退股款的通知
准备行使退股权的股东在收到公司召开股东会的上述通知后，必须做如下两件事：其一，在公司股东投票表决之前书面通知公司其要求公司向其支付其所持有的股份的合理的股价（即主张估价权）；其二、不投票同意出售资产的交易。
3.交存股票（或股份）
在估价程序开始前，一些州甚至要求在股东投票前，想行使退股权的股东必须将其所持有的股份存储在公司。之所以要求拟退股的股东将股份交存于公司来等待公司支付股价，是防止股东持股观望并购事态发展来决定是否放弃行使退股权，使得公司出售资产的交易难以进行。
4.出售资产的公司的选择
在收到主张退股的股东的退股要求及所交存的股票后，出售资产的公司必须几乎立即向主张退股的股东支付公司估算为合理价格的股款。
这一规定是1991年、1999年修订的模范商事公司法对此前的规定的一个重要修改。按此前的规定，在法院最终判决主张退股的股东所持股票的合理价格之前，公司不必向股东支付任何价款。修订后，公司则必须先向股东支付公司认为合理的股价。之后的退股权之诉只是股东所要求的退股款与公司同意支付的退股款之间的差额有关。该修订后的规定对保护股东行使退股权很有利，减轻了股东的诉讼负担和压力。
5.股东对公司出价不满意的处理方式
如果主张退股的股东对于公司所支付的退股款不满意，即退股股东认为其所持股份的全部股价比公司同意支付的股价高，则退股股东必须在30天之内以书面的形式向公司提出要求，明确其主张的公平股价。公司在收到异议股东的书面要求后，要么按股东的要求支付股款，要么公司则要作为原告启动诉讼程序，要求法院确定公平股价到底是多少。所有主张退股的股东都将成为同一案件的另一方当事人，在诉讼中，法院将决定股份的公平价格以及公司必须向异议股东支付的股款额。[25]
美国公司法关于估价权程序的规定与我国公司法的规定有显著区别并且有借鉴意义之处如下：
1.明确规定了公司告知股东具有投票权及退股权的通知的义务，保证了股东的知情权和决策权；
2.规定了公司应作为原告解决退股权之争，并且股价争议不影响股东先行获得部分股款的权利。这一点对于提高少数异议股东的诉讼积极性和诉讼中的财力保障是至关重要的。极大地降低了异议股东的诉累。
二、退股权（估价权）的例外情形
1.立即解散公司的例外（ Sale for cash, followed by quick dissolution）
假设一个公司将其全部资产或实质性的全部资产出售换回现金，之后公司迅速解散，将出售资产的所得按比例清偿给股东。在这情况下，美国许多州都规定：出售资产的公司股东不享有退股权。设定这一例外情形的理由是：退股权的设定是防止少数异议股东被困在其不同意的新的投资之中。如果公司将资产出售换成现金，并且很快就将出售资产的所得分配给了股东，则股东并没有被困在不同意的新的投资中。在这种情形下，股东无权行使退股权，但有权诉请法院对资产出售价格是否实质性的公平进行审查（review the substantive fairness of the transaction）。
2.上市交易的例外（the publicly traded exception）
退股权的主要目的是使异议股东得到合理价格的现金后退出公司。如果公司是上市公司，则拟退股的股东为什么不到公开市场上出售股票来获得现金呢？这样做的结果与股东行使退股权几乎是完全一样的。因此，美国的许多州都不赋予上市公司的股东以退股权。其中有代表性的是特拉华州普通公司法Delaware GCL§262（b）（1）:在国家证券公司上市的股票或者有2000名以上记名股东的公司，其股东在就公司并购进行表决时不享有退股权。1999年修订的模范商事公司法与特拉华州的规定基本一致：对于在纽约证券交易所、美国证券交易所或者纳斯达克证券交易所上市的股票或者虽然未在这些证券市场上市，但拥有2000名以上股东且市值不少于2千万美元的公司的股东，对于公司并购交易不享有退股权。对于上市交易的例外，模范商事公司法还作了许多限定，即所谓例外的例外，例如按照模范商事公司法的规定，即使是上市公司，如果公司的董事或高级管理人员与并购交易有利益冲突，则公司股东仍然享有退股权。[26]
美国公司法关于退股权（估价权）的例外情形的规定，排除了退股权存在意义不大的两种场合。将退股权的范围进行更细化的界定，是立法发达的表现之一。
三、确定公平股价的估价原则和估价方法
（一）估价原则
法院如何确定异议股东所持股份的公平价格是行使退股权的核心问题之一，美国各州法院在确定公平价格时有以下几个原则：
1．排除并购交易影响的原则（Exclude the influence of transaction）
美国许多州法院和成文法都认为必须在不考虑引发退股权的交易的情况下来确定股份的合理价格。
2．不因少数股东的身份或无市性而打折（No discount for minority status or non-marketability）
法院在评估少数异议股东所持的少数股份的股价时是否应将少数股东的少数者身份以及少数股份的出售价格正常会低于公司作为一个整体时每股的转让价格这两个因素考虑在内？即，法院是否应适用少数或无市的折扣？尽管法院在这个问题上存在分歧，但大多数认为，少数和无市折扣应该不予准许。理由是；依据退股权的成文法的规定，法院进行评估时关注的重点不是将少数股份作为一种商品，而是将少数股份视为公司整体的一部分。问题的关键在于，公司作为一个整体来看时，股东能期待的最好转让价格是多少。法院应将公司的股份视为一个整体，每股都是平等的，每股的价格都是一样的。如果少数股东所收到的股款比按少数股东所持股份占公司总股份的比例计算出来的股东应得的股款低的话，那么将导致少数股东的利益被转移给了控股股东的不公平的情形。
（二）估价方法
美国法院对于股东行使退股权时的估价方法以特拉华州法院的股价估价方法最具代表性，现介绍如下：
特拉华州法院在进行股价估价时通常考虑以下三个因素：
1．资产并购交易被宣布之前股份的市场价格（the market price of the shares just before the transaction is announced）；
资产并购交易前，出售资产的公司的股份的市场交易量越大，则法院在确定股份公平价格时，市场价格因素所占的比重越大；反之，如果市场交易越小，控股股东控制的程度越高，则市场价格因素的代表性和可信度越差，在确定公平股价时所占的比重越小。
2．公司股份的净资产价格（the net asset value of the company）；
通常是指若公司进行清算，公司每股可以通过清算分得的资产的价格，净资产价格也就是公司若进行清算时股份的清算价格。
3．依盈利能力评估的公司股份的价格（the earnings valuation of the company）。
盈利估价需要两步：其一，法院计算出公司并购前一段时间（通常是公司并购前五年）公司的平均盈利情况；此时法院通常排除公司不重复发生的或不同寻常的事项（如一次性出售资产的所得，因一个工厂关闭而规模地一次性核销的损失等）;其二、法院选择一个适当的乘数，即以平均盈利乘以适当的乘数来确定公司现在以至未来盈利能力的代表数额。例如，用过去五年平均盈利额乘以十作为估算的公司现在以至未来的盈利额。法院依盈利能力计算出的公司股份的价格通常比净资产估价或市场估价得出的股份价格要低。
法院在确定具体公司的股份的价格时，这三个因素所占的比重并不要求是一样的。相反，法院可依据个案的具体情况来评估各个因素的可信度，从而依自由裁量权决定每个因素在决定股份价格中所占的比重。例如，若法院认为交易前的市场价格因素不具有代表性和可信度（如市场交易量太小），则在确定股份价格时分配给市场因素的比重就小一些。同样，如果法院认为公司过去的盈利能力代表将来公司盈利预期的代表性差，则法院在确定股价时也可以降低盈利能力这一因素所占的比重。一旦法院将100%的比重分别分配给三个因素，则公平的公司股份价格就等于这三个因素确定的股份价格分别乘以其分配的比重之和。例如：

估价（元） 比重 结果（元）
市场估价 18 x 10% 1.80

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