[ 舒细麟 ]——(2012-4-11) / 已阅20605次
为了限制乃至消除证券公司破产的影响，SIPA力求使客户维持其在申请日的经济状况，返还申请日投资者账户中的资金和证券。在申请日到客户获得最终清偿这段时间内，现金的价值基本不变，但证券的价值则波动较大。SIPA是“市场中性的”（market neutral），在可行的情况下，托管人应尽量以证券偿还客户的净权益债权。如果被清算的证券公司没有足够的证券，SIPA授权托管人用客户财产收益或SIPC基金，在公平有序的市场上，购买与所欠客户证券同种或同系列的替代证券，将其返还给客户以清偿客户对特定证券的净权益请求。如果市场受人为的影响，比如说被操纵，那么托管人应暂停购买。如果不存在购买替代证券的公平有序的市场，则按申请日证券的价值以现金偿还客户。
证券价格受市场或证券公司欺诈行为的影响，可能出现返还给客户的证券价值下降的情况，这部分损失由客户自行承担。尽管任何投资者都要承担市场风险，但SIPC客户债权人面对的此类风险远大于正常市场风险。在申请日到实际返还证券这段时间内，客户的账户实际上被冻结了，即使投资者知悉其证券可能下跌，也无权出售证券从而避免损失。特别是在被处置的债务人是做市商的情况下，债务人倒闭可能使证券价值一夜之间暴跌。此外，由于在市场上购买证券并非不要交易成本，由债务人的普通财产，最后由投资者保护基金来承担交易成本可能导致客户、普通债权人和基金的净损失。{2}因此，托管人最大限度购买证券返还给客户仅在证券保持了其在申请日的价值或升值的情况下才有利于客户。
八、保护基金实施有限赔付
SIPC应在最大可能的范围内用被清算会员公司的财产来偿还客户的债权。如果客户财产总额不足以偿还所有客户净权益债权，SIPC应动用其基金支付不足部分的资金缺口。尽管SIPC可以动用其基金偿还客户债权，但基金并不担保偿还投资者的所有损失，相反基金仅用于偿还特定类型的投资者债权，即客户净权益债权。[23]SIPC保护的范围还扩展到基于盗用和未经授权交易的债权。但不包括由于欺诈、违约或其他类型的非法行为造成的损失。SIPC仅保证客户能收回申请日在其账户中已存在的资产。例如，如果债务人操纵XYZ公司的股票价格，SIPC仅保证返还股票本身。至于由操纵引起的欺诈债权（客户有价证券组合中XYZ公司股票跌价的后果）可以得到认可，但仅能从普通财产中受偿。同样，客户可能指令经纪商出售其账户中XYZ公司的股票，但该经纪商可能在实际执行该指令以前破产。在这种情况下，客户对XYZ股票而不是出售这些股票的收益享有债权。如果XYZ公司的股票急剧缩水，客户还可以对没能执行合同的违约损害享有普通债权人的债权。SIPC在证券经纪商破产时对客户实行有限赔付原则。SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元，其中现金最高限额为10万美元。
九、相关机构明确分工密切配合
SIPC并不提供财政援助，或者采取其他措施恢复破产会员的财务健康。SIPC依赖SEC和SRO提供会员公司的财务信息，启动SIPA清算程序。SIPC还与监管机构、自律组织等机构一起承担部分投资者教育的职能。SIPC没有检查会员的权力，它不能对会员提出任何财务上的要求，也不能禁止其开展业务。SIPA要求SIPC向SEC提交其认为在公共利益或实现SIPA目的方面合适或必要的报告。SIPC必须将所有拟修改的规则和制度提交SEC批准，SEC可以要求SIPC采纳、修改或撤销任何规则或制度。SEC监督SIPC运作、确保其遵守SIPA，为其申请财政贷款提供支持，但SEC不直接干预SIPC的具体运作。一旦SEC或SRO通知SIPC有会员破产而SIPC拒绝采取行动，那么SEC可申请法院要求SIPC履行其在SIPA中的职责，强制其采取措施保护客户。不过，根据SIPA破产的经纪商交易商的客户没有隐含诉权，强迫SIPC为其利益行使其法定职权。[24]
超SIPC限额的投资
者商业保险安排
除SIPA体制下投资者保护的制度安排以外，美国证券市场上还有保护投资者利益的商业保险机制，其运作主要有两种模式。
一、证券公司投保商业保险，为投资者提供超额保险
该运作模式是由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同，为客户账户超过SIPC限额的损失提供保险。这种私人保险偿还超过SIPC最高保护限额50万美元的客户债权，有的私人保险公司最高保护限额甚至达到小账户1000万美元，大账户2500万美元。[25]由于该保险运作模式需要个别协商，不能涵盖整个产业，不能承保特定风险，保险合同可能到期，保险公司自身可能破产等原因而日趋衰落。目前，仅有伦敦劳埃德（Lloyd’s of London）和XL Capital Ltd.两家保险公司继续提供此类保险。
二、多家证券公司组建保险公司，为投资者提供超额保险
继上述保险模式衰落后，又出现一种新的超额保险模式，由若干证券公司自己出资成立独立的保险公司，为其会员公司提供超额保险。2003年12月，14家纽交所会员公司组织并提供资金成立了客户资产保护公司（CAPCO），为客户提供超额保险。[26]截止2005年3月，该保险公司为美国和英国25家主要证券公司提供超额证券账户保护。 CAPCO 的启动设有多重触发机制，包括被保险证券公司破产、客户资产遭受重大损失、有利于CAPCO的其他资源用尽，如忠诚保险（fidelity bonds）、母公司支持、SIPA保险等。因此，适用CAPCO保险的几率极小，一般在证券公司发生大规模欺诈和操作失误造成客户大规模损失的情况下适用。为证券账户提供超额保护受到证券公司的青睐，因为其为客户资产提供了强大的保险，而客户资产的安全有助于证券公司挽留和吸引客户。
提高我国证券公司破产中投
资者保护水平的若干建议
目前，我国证券公司破产程序法律制度和投资者保护制度仍不完善，美国的相关立法和实践对完善我国相关立法，提高我国证券公司破产中投资者保护水平具有重要启示和借鉴意义。
一、立法层面的建议
考虑到证券公司作为非银行金融机构的特殊性，有关证券公司市场退出和投资者保护立法不是一部法律能够完成的，需要多部法律法规配合，共同实现保护投资者合法权益的目标，具体包括《证券公司风险处置条例》、《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。《证券公司风险处置条例》主要解决证券公司破产前的行政处置问题；《金融机构破产实施办法》主要解决证券公司破产中的特殊程序问题；《证券投资者保护法》主要解决在证券公司行政处置阶段和司法破产阶段的投资者保护问题。
1．尽快制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》
目前，我国专门针对证券公司破产的立法仍然是空白，亟待制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》，将包括证券公司在内的金融机构破产纳入法制轨道。制定证券公司破产的特殊规则，有两条途径可供选择：（1）综合立法模式。制定综合性的《金融机构破产实施办法》。根据新《破产法》授权条款的规定，由国务院召集证监会等金融监督管理机构，根据新《破产法》和《商业银行法》、《保险法》、《证券法》的规定，另行制定统一的《金融机构破产实施办法》，将包括证券公司在内的金融机构破产都纳入其调整范围。其主要内容要体现金融机构破产不同于普通破产程序的特殊性，突出对客户权益的保护。（2）分别立法模式。针对不同金融机构分别制定破产实施办法。金融机构包括商业银行、保险公司、证券公司等，尽管不同的金融破产具有很大的共性，但也存在明显的差异性，因此可以考虑根据新《破产法》的授权条款，由国务院再授权各金融监督管理机构，分别制定《商业银行破产实施办法》、《保险公司破产实施办法》和《证券公司破产实施办法》。第一种途径突出金融机构破产的共性，立法成本相对较低；第二种途径突出各金融机构破产的个性，立法成本相对较高。考虑到综合经营是未来金融机构发展的趋势，分别立法模式似乎不妥，笔者赞同综合立法模式。
由于证券公司等金融机构具有特殊性，其资产分为自有资产与客户财产两部分，需要对其破产时的客户财产保护作出专门规定。这类机构的破产涉及人数众多，关系到社会稳定，债权人或债务人提出的金融机构破产申请，需要经过金融监管机构同意。由于金融机构破产涉及客户保护，因此立法应预留与相关客户（存款人、投资者和被保险人）保护机构和客户保护基金衔接的接口。至于其中涉及证券公司破产的特殊程序问题，可以参考美国的《破产法》第7章第三节和《证券投资者保护法》的相关规定。
2．启动制定《证券投资者保护法》的立法程序
投资者（特别是中小投资者）是证券市场的弱势主体，美国、澳大利亚、爱尔兰、我国台湾[27]等国家和地区都以国家最高立法机关制定专门立法的形式确立了投资者保护制度。从国内立法来看，制定专门的法律保护处于弱势地位的特定社会群体是我国一贯的做法。尽管证券法律、法规中涉及投资者权益保护的内容不少，但是从总体上看，我国投资者保护的立法层次偏低，可操作性不强，保护面较窄，实际效果不甚理想。
今年全国人大会上，有代表提议制定《证券投资者权益保护法》，但各界在制定综合性法律还是单一性条例的问题上仍然存在较大的争议，特别是在实务部门，后一种意见仍占主导地位。鉴于上市公司股权分置改革和证券公司综合治理即将结束，“两法”修订已经完成，证券市场日趋成熟，笔者认为没有必要制定层级效力较低、内容单一的应急性条例。为了建立投资者保护的长效机制，系统全面地保护投资者权益，建议借鉴美国的做法，由全国人大制定投资者保护的专门立法。立法内容可以包含三部分：一部分为证券投资者保护基金方面的内容；第二部分为证券公司破产清算程序方面的内容；第三部分为投资者申诉、调解、仲裁、诉讼、咨询和教育等投资者服务项目。新法应注意与现有的法律法规衔接，着眼于建立全面、系统的投资者权益保护的长效机制。
二、操作层面的建议
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