[ 舒细麟 ]——(2012-4-11) / 已阅18008次
1．借鉴美国界定合格客户的标准。在证券公司破产过程中，清晰界定合格客户的范围是保护投资者的基本前提。美国的立法和判例以是否具有“证券交易目的”、“购买法定投资工具”、“正常营业过程”作为界定合格客户的重要标准，并由投资者承担举证责任。在证券公司风险处置实践中，由于缺乏明确的合格客户界定标准，账户清理和账户甄别确认往往成为清算机构面临的疑难问题之一。尽管相关收购政策明确规定了纳入收购范围的债权类型，但由于缺乏基本理论支撑而受到市场的质疑。例如，如果采用上述几条标准来判断含有“保底条款”的委托理财，则既简单又明了。随着我国证券市场产品创新的发展，有必要在立法中对受保护的“投资工具”范围作出合适的界定。因此，在未来制定的《证券投资者保护法》中，可以借鉴以上美国标准作为判断合格客户的依据，同时对受保护的投资工具范围和排除的客户范围作出明确的规定。这样，既可以引导投资者正确判定其具体投资行为的风险，也为投资者保护机构判定其保护的客户范围提供了依据。
2．借鉴美国的自动冻结制度。在美国，在SIPC提出客户保护令申请后，当事人如无异议，地区法院立即发布客户保护令；当事人如有异议，法院在3天之内（情况紧急还可提前）举行听证会，如经审查异议不成立，法院仍然签发保护令。可见，美国法院追求在最短时间内冻结破产证券公司的财产，同时又没有剥夺当事人的异议权。为了保证风险处置工作正常进行，最高院出台了“三暂缓”[28]的司法保护政策，并实践中发挥了重要作用。但该政策仍然存在以下问题：（1）“三暂缓”个案启动，程序繁琐，人为因素较大；（2）证券公司实际处置日到 “三暂缓”宣布之日存在较长的政策空档期，而这段时间正是债务人的资产被冻结或强制执行相对集中的时期。（3）“三暂缓”不透明，当事人无异议权，缺乏监督。新《破产法》虽然规定“国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序”，但仍然没有细致的操作规定且没有完全克服上列弊端。《证券公司风险处置条例》（草案）第8条规定，证券公司出现重大风险或进入风险处置程序后，中国证监会可以冻结或查封已经或可能转移、隐匿的违法资金或证券等涉案财产，但该条不足以抑制债权人瓜分进入处置程序的证券公司的财产。为此，建议在《金融机构破产实施办法》中借鉴并改造美国的相关规定，由监管机构、客户保护机构或者托管清算机构在金融机构处置日后，立即向法院提出冻结申请，法院立即发布冻结令。当事人可对冻结令提出异议，法院对冻结令的适当性实行事后审查，审查期间冻结不予解除。这样可以以最快的速度冻结债务人资产，有利于防止资产流失并最大限度收回资产，从而保护相关客户的利益。
3．借鉴客户账户处置规定。在破产证券公司客户账户处理上，美国托管人经SIPC同意但不经客户同意转移或者出售客户账户，转移或出售可以是整体的也可以是部分的，实行先转移后客户异议的方式。我国高风险证券公司被处置后，先由优质券商托管经纪业务，然后再出售证券类资产，这其中没有体现客户资源的价值。因此，可以考虑证券公司被处置后，经证监会批准但不经客户同意，由风险处置机构立即将客户资源连同证券类资产及相关业务整体出售，转让价格中包含客户资源和业务牌照的价值，这样可以确保尽快转移或出售客户账户和相关资产，在保证证券交易连续进行的同时使资产处置价值最大化。同时，尊重客户对证券公司的自主选择权，客户账户被转移或出售以后，清算（理）组应立即通知客户，客户可以选择转入其他证券公司，并可对转移或出售过程中的账户错误提出异议，从而保护投资者的权益。
4．明确债权申报的期限和主体范围。在美国，证券公司破产通常是由托管人以媒体公告和向客户邮寄公告的方式告知客户申报债权，客户则以邮寄的方式申报债权，规定了严格的债权申报期限。上述规定在实践中容易出现争议，这对我们来说是一个反面教训。关于债权申报的方式，在风险处置实践中我国采用设置现场申报点的方式，方便投资者申报债权，但如处置不当容易出现紧急情势。建议在《证券公司风险处置条例》中规定现场申报、邮寄申报、直接确定债权等多种方式，从而便利投资者申报债权，加快债权申报速度。关于债权申报期限，立法和实践并不一致。新《公司法》规定的债权申报期限为，接到通知书之日起30日-第一次公告之日起45日；新《破产法》规定，法院发布受理公告之日起30日-3个月。证券公司风险处置实践中，债权申报期限有90天的，也有45天的。鉴于各被处置证券公司的规模、债权人人数等方面有较大差异，建议在《证券公司风险处置条例》中规定投资者申报债权的期限不少于30天，不超过90天，风险处置机构可以在该范围内根据被处置证券公司的具体情况确定债权申报的具体期限。对于未在规定期限内申报的债权而应分别情况作出灵活处理。此外，《证券公司风险处置条例》（草案）第27条使用“债权人”申报债权的概念，没有进一步说明“债权人”是仅指证券公司的客户，还是也包括普通债权人。在证券公司风险处置实践中，行政处置阶段的债权申报一般仅限于证券公司的客户，至于普通债权人的债权则留待进入司法破产程序以后另行申报。建议《证券公司风险处置条例》对此加以明确。
5．债权甄别确认。美国证券公司破产客户债权的甄别确认工作由托管人和SIPC共同完成，客户有异议权和提供补充信息的义务。我国证券公司风险处置实践中，交易结算资金由托管清算机构甄别确认。正常经纪业务客户债券被挪用形成的债权由托管清算机构甄别确认，专项委托理财类和个人委托理财类形成的债权由地方政府甄别确认。托管清算机构将个人债权登记资料移交地方政府组织成立的甄别确认小组，甄别确认完成并经甄别确认小组负责人复核后向监管部门报告甄别确认结果。确认工作中发现证据不足的，应当通知有关债权登记机构进一步补充材料。借鉴美国的立法，建议在债权甄别确认过程中：（1）将债权甄别确认的复核权交由证券投资者保护基金公司来行使，因为基金公司付款与债权甄别确认有直接利害关系；（2）赋予客户提供证据对甄别确认的结果提出异议的权利。
6．借鉴客户债权清偿的有关规定。我国证券持有体制以直接持有为主，间接持有为辅，证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券也可记录在名义持有人证券账户内。[29]记录在本人账户内的证券相当于SIPA规定的客户名义证券，投资者享有确定的证券所有权，由清理机构直接返还给客户。在风险处置实践中，通过账户清理工作，可确定哪些客户的账户里还有资金和证券，对于那些没有出现混同，没有被挪用，权属清晰的客户资产，清理机构应当返还给客户。
记录在名义持有人证券账户内的证券相当于“街名证券”，由证券公司在“混合”的基础上替客户持有。建议借鉴美国的规定，在证券公司破产时除了将这部分证券按客户债权比例分配给客户外，还可分配给投资者保护机构，偿还投资者保护机构支出的预付款和作为代位债权人应获清偿的部分。如果将来我国的证券持有体制变为间接持有为主的模式，那么法律应当在投资者保护方面作出具有前瞻性的制度安排。
根据美国法律，超出SIPC保护限额未受清偿客户净权益债权，仍可参与普通财产分配，从而保护投资者的利益。按照我国现行收购政策，客户交易结算资金本息全额收购，个人债权分段按不同比例累加收购，300万元以上的不予收购。但300万元限额以上未清偿的个人债权能否参加破产分配，似乎并不明确。建议借鉴美国的立法，规定因超出投资者保护机构保护限额而未予收购的个人债权，可以继续作为普通债权人参与证券公司普通财产分配，投资者保护机构仅在其清偿限额内取得代位权。
至于是否有必要最大限度返还客户证券，甚至授权投资者保护机构购买替代证券返还给投资者，建议以处置日为基准设置一个期限（比如3个月），在该期限以内不论证券价格如何波动，清理机构都应最大限度返还客户证券；超过该期限则返还相当于处置日证券价值的现金，从而减轻投资者承受因证券被挪用在处置期间不能卖出而承受的证券价值下跌的风险。
7．加强部门之间的分工协作。投资者与监管机构建立密切的关系非常重要，特别是信息分享方面。从SIPA的规定来看，美国SEC仅发挥监督、配合、协调作用，不参与证券公司破产具体事务的处理。投资者保护公司、托管人和法院具体负责证券公司的清算事务和投资者保护事务。在我国证券投资者保护基金公司成立以后，建议证监会适当退出证券公司风险处置的具体事务，增强投资者保护基金公司的功能，例如赋予其参与重组、撤销处置日前一段时间内不公平转移的财产、投资者教育等权利或职能。加强证券投资者保护基金公司、证监会、证券业协会在监管信息方面的共享与交流。在公司正式宣告支付不能之前，投资者保护机构的介入有利于收集信息并加速补偿程序。
8．适当引进商业保险。美国除了证券投资者保护基金为投资者提供保护外，证券公司还基于自愿原则为客户购买商业性补偿计划，这相当于证券公司为自己的客户购买了一笔额外的保险。在证券公司为客户账户提供超SIPC限额的商业保险很大程度上是作为吸引客户的手段。笔者认为，是否有必要引入商业保险机制来补充投资者保护基金的不足，主要取决于两个因素：（1）有多少投资者的债权超过了投资者保护基金提供的保护限额，因而不能从现有的投资者保护基金获得补偿。（2）投资者保护计划没有涵盖的风险发生的可能性和对投资者的影响。
至于我国是否需要在投资者保护基金保护范围之外，引入商业保险提供额外的保护,目前需要开展下列工作：（1）调查现行投资者保护机制的实施情况，统计因保护限额以外没有偿付的投资者债权数量和金额，以此作为是否进入证券公司破产商业保险的依据之一。（2）推动相关财产保险公司开设相应的保险险种，为证券公司破产时在投资者保护基金保护额度和保护范围以外的投资者风险提供保险。证券监督管理机构和证券投资者保护基金公司可劝导证券公司自愿为客户提供超限额商业保险。（3）大型证券公司也可以仿照美国证券公司互保模式，出资组建保险公司，为会员提供超限额保险。（4）为了降低理赔几率，保险公司应加强和证券监管机构和证券投资者保护机构的信息共享、沟通和交流，加强对证券公司的持续监控。通过证券市场以外的力量建立投资者保护机制，一方面能真正作到对证券公司的监管，及早防范和控制证券公司破产风险，同时可以从深度和保护广度两个方面提高对投资者的保护水平。对于证券公司来说，参加投资者保护的商业保险是高成本换来更好的信誉，从而增强投资者对该公司的信心，由此可带来更多的客户和业务，从而弥补其各项费用的支出。
【作者简介】
舒细麟，单位为深圳证券交易所。
【注释】
[1].See Mishkin v. Peat, Marwick, Mitchell & Co., 744 F. Supp. 531 (S.D.N.Y. 1990).
[2].See SEC v. Packer, Wilbur & Co., 498 F.2d 978, 984 (2d Cir. 1974).
[3].U.S. General Accounting Office, GAO/GGD-92-109, Securities Investor Protection: The Regulatory Framework Has Minimized SIPC’s Losses, Report to Congressional Requestors 22-28 (Sept. 1992).
[4].托管人应当在救济令发出后合理时间内（但不超过30天）承担或拒绝债务人在其正常的业务过程中因买卖证券待履行合同，否则法庭认为该合同被拒绝。
[5].债务人以独立身份为特定客户持有的多个账户应作为独立的多个客户账户处理，从而防止以不同身份持有的多个账户之间相互抵消。但如果多个账户被客户以同一身份持有，那么客户的多个账户应当合并相互抵消。
[6].为了保护在破产申请提出之后任命托管人之前与债务人善意交易的实体，该法规定此类实体将被视为客户，条件是如该交易在申请日前发生此类实体可被认定为客户。
[7].See SIPC v. Ambassador Church Fin./Dev. Group Inc., 788 F.2d 1208, 1210 (6th Cir. 1986) cert. denied sub nom, Pine Street Baptist Church v.SIPC, 479 U.S. 850 (1986).
[8].See SEC v. F.O. Baroff Co., Inc., 497 F.2d 280, 283 (2d Cir. 1974).
[9].See In re Old Naples Sec. Inc., 223 F.3d 1296, 1305 (11th Cir. 2000).
[10].See In re C.J. Wright & Co., 162 B.R. 597, 608-09 (Bankr. M.D. Fla. 1993).
[11].See In re New Times Sec. Serv. Inc., 318 B.R. 753 (Bankr. E.D.N.Y. 2004).
[12].See In re First Interregional Equity Corp., 290 B.R. 265 (Bankr. D. N.J. 2003).
[13].在SEC v. F.O. Baroff Co., Inc.一案中，Davis法官提出，回购协议的买方（repo buyers）不是SIPA意义上的破产经纪商交易商（即回购协议的卖方）的客户；Tenney法官在后来的Securities Investor Protection Corp. v. Executive Sec. Corp一案中持同样的观点。See 497 F.2d 280, 284 (2d Cir. 1974)；423 F. Supp. 94, 96 (S.D.N.Y. 1976), aff’d, 556 F.2d 98 (2d Cir. 1977).
[14].See 67 B.R. 557 (Bankr. D.N.J. 1986).
[15].See Securities & Exchange Com. v Packer, Wilbur & Co. (1973, SD NY) 362 F Supp 510.
[16].SEC v. Provident Securities, Inc., 452 F. Supp. 477 (S.D.N.Y. 1978).
[17].See SEC v Kelly, Andrews & Bradley, Inc. (1974, SD NY) 385 F Supp 948, CCH Fed Secur L Rep P 94881.
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