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    [ 李克垣 ]——(2007-6-26) / 已阅15961次

    国有经济与资本市场分析

    李克垣 (上海交通大学MPA)

    【摘 要】 我国经历了20多年的市场化取向的改革发展到现在,改革要想继续深化,建立真正的完善的市场经济体制,国有企业改革和资本市场完善是一道过不去的坎。基于此,本文对国有经济与资本市场进行分析,从股票市场建立历程出发,指出中国的资本市场是国有企业改革的伴生物,然后将论述国有企业与资本市场之间的内在性矛盾,最后在借鉴主要资本主义国家股票市场管理模式的基础上,对中国国有企业及资本市场改革提出一些不成熟的建议,指出国有企业改革的方向是私有化和打破垄断,资本市场则要在严格监管理下逐步完善,为国有企业改革提供支撑。
    【关键词】 国有企业,股票市场,私有化,反垄断


    我们第四小组9个人选择了“国有经济与资本市场分析”这个课题作为莫童老师所讲授的《国有资产管理》这门课程的结业论文方向。小组9位成员在讨论的基础上,进行了调查、研讨,最后形成了本篇论文。由于“国有经济与资本市场分析”这个题目实在太大,限于篇幅及能力所不济,因此我们在其中选取了一个比较小的切口进行论述,国有经济主要限于上市或可能上市的国有企业 ,资本市场仅则主要以股票市场为例,论述的问题则选取在国有企业与资本市场的矛盾及改革方向。本文将在明晰概念的基础上,从股票市场建立历程出发,指出中国的资本市场是国有企业改革的伴生物,然后将论述国有企业与资本市场之间的内在性矛盾,最后在借鉴主要资本主义国家股票市场管理模式的基础上,对中国国有企业及资本市场改革提出一些不成熟的建议。
    一、国有企业改革与资本市场的建立
    在了解一下中国股票市场建立之间,让我们首先要了解了欧洲最原始的股票市场是怎么建立的。16~18世纪一两百年时间,是所谓的“重商主义”时代。当时的欧洲各国政府,为了掠夺大量的黄金白银,成立了全世界第一家国有企业——东印度公司 。东印度公司是以炮舰为前导、以盈利为目的一家公司。当时欧洲各国政府为了掠夺殖民地,不停的打仗,打得民穷财尽,不得已只有发行战争债券,这是世界上第一个债券。战争债券到期得偿还,但政府仍然无力偿还,还不起的债务(中国称为“白条”)就叫做“存量”(stock)。政府控制着一大堆还不起钱的债券(或者叫“白条”),到最后还是要还的,那怎么办呢?当时就有几个聪明的人说,要还掉“白条”就得搞个“市场”来骗。市场叫做market,所以就搞了一个stock market ——“白条市场”(我们翻译成“股票市场”)。当时国王就说,好啊,这我可以做到,但我怎么骗人去买白条呢?聪明人说,“白条”现在千万不能卖,因为它没价值。那么国王说我怎么创造出白条的价值呢?聪明人就说白条的价值是可以创造的,你就告诉他们这个“白条”的价值是取决于未来的现金流。国王说,这个未来的现金流用什么做担保呢?聪明人就说用“东印度公司”未来掠夺的金银财宝来做担保。然后,政府就劝告老百姓买“白条”,因为它代表的是未来的财富,就是东印度公司从亚洲、非洲、南美洲掠夺来的金银财宝,而这就是“白条”未来现金流的保证。政府将白条卖给第一批傻瓜,第一批傻瓜再用同样理由卖给第二批傻瓜,然后卖给第三批傻瓜,到最后把“白条”的价格炒得无比之高。可是这么细小而不成熟的市场所寄托的只是未来不可预测的现金流,终于发生了三次金融危机。
    花这么多笔墨,描述欧洲股票的建立过程,并不是为了有趣。实际上,我国股票市场的建立与欧洲有些类似。中国的股票市场在某种程度上说就是国企改革的产物。改革初期,我国基于对传统国有企业弊端的认识,实行了“拨改贷”的改革,将原来对企业的财政拨款改为银行贷款,以改变企业无偿占用国家资金的状况,但没有收到预定的效果,国家的所有权约束和国有商业银行的债权约束全部无效,国有企业贷款不还,银行和其他金融机构呆坏帐不断增加,金融风险积聚。间接融资不行,经济学家开出的药方是,发展直接融资,成立股票市场,将社会储蓄转化为投资。于是,1986年9月上海工商银行信托投资公司开办股票、债券的代理买卖业务,1990年12月成立了我国第一个证券交易所——上海证券交易所,其后深圳证券交易所也相继成立。国有企业从股票市场圈占了巨额的资金,国有银行也把呆坏帐剥离出去,实现“债转股” ,这与欧洲国家出售的“白条”何其相似。不幸的是,中国股票市场重复着欧洲的历史,同样是演绎着“博傻”的行为,投机色彩浓郁,终于导致2001~2005年历经5年的大萧条。同样遗憾的是,国有企业并没有通过上市改善公司治理结构,有效的现代企业制度并没有看到建立的曙光。可以说,国有企业改革从“拨改贷”、“政企分开”到“建立现代企业制度”,再到成立国资委,可谓屡败屡战,但始终没有找到真正有效的改革办法。官员与专家学者都在寻找新思维,近期,国资委于2006年12月公布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》,专家们则提出了MBO(管理层收购)的办法。
    二、国有企业与资本市场存在的问题及其矛盾
    国有企业改革为什么屡战屡败?国有企业为什么没有通过上市获得新生?新思维能否获得成功?我们要从国有企业本身以及我国资本市场存在的问题寻求答案。只有找到了病根所在,我们才能对国有企业改革开出针对性药方,否则只是脚疼医脚,头疼医头,始终“摸着石头过河”。
    首先,国有企业的根本问题在于真正的所有者缺位 。因为国家是虚的,它委托政府管理国有企业,但这种委托—代理关系难以有效解决国有企业的低效问题,即使上市仍然其不能使其成为现代企业。第一,西方委托——代理理论是以私法人产权关系为研究对象,我国国有企业的公法人关系与此相差甚远,最根本的差别是,我国国有产权缺乏一个最初的、人格化的、真正关注其运行效率的委托人;第二,在我国,纵使存在着委托—代理关系,但政府的代理权的取得并非是以初始委托加以委托,而是国家以政权为依托,是“自己对自己的委托”;第三,在我国过去只存在行政代理而不存在经济代理,改革开放以后,经济代理仍将依附于行政代理。
    其次,我国的股票市场还不是真正的资本市场。资本市场的本意是什么?就是资产放进去,可以带来收益。美国老百姓通过保险金、退休金,将他一生的财富放在股票市场里,这才是真正的资本市场。但我们敢把身家性命的钱放在股市里吗?我们不敢,所有的人都是拿钱到股市里赚一把就走,没有哪个人敢指望股市养老。根本的原因,我们的上市公司不分红或者即使分红其收益率也低于银行存款,股票市场根本就是一个投机市场,而不是一个投资市场,所以大家才叫“炒股票”。莫童老师在授课时,告诉大家不要叫“炒股”,而应该叫“参与资本市场投资”,这非常的对,股票市场的本意就是让人投资的,当股东拿红利应该是与把钱存银行吃利息一样是令人愉快的事,但遗憾的是,在我国“炒股炒成了股东”成了对一个参与资本市场人的嘲笑。我们总是说“股票市场是有风险的”,当初把那些投资股票市场赔得血本无归的归责成缺少风险意识,而且不断地要教育散户要有风险意识,证监会好像做得很对,其实错了,而且大错特错,股票市场只有短期风险,不应该有长期风险,因为股票市场所反映的就是这个国家的经济实力,这才叫股票市场。美国股票由于有成熟的市场监管,股价长期总是往上走的。我国的股票市场,成立目的,就是为国有企业解困的,国有企业从股市圈钱时从来没想过要回报投资人,就跟当初从银行贷款一样从来没想到要还过,所以股票市场先天就不足,但后天也不弥补,证监会从未真正起到对上市公司监管的作用 ,现在反而不务正业,转行干起教育来了。所以,欧洲股票市场初期阶段发生的官商勾结、内幕交易、操纵股价、借钱炒股等等丑陋现象,在我们今天的股市上重演着。即使目前上证指数站上4千点大关,我们股票市场的问题依然没有得到解决,否则大家根本不需要害怕是4千点,还是5千点。
    第三,国有企业的内涵与资本市场的内在性存在着矛盾。国企的性质,决定了国有资产不能便被买卖,不能像一般商品一样参与市场竞争,其背后的监管力量是多重的。而资本市场的内在性要求所有上市资产都是全流通的,上市证券产品在按照风险和收益的原则等价交换,在金融期货等衍生工具推出后,买空卖空等会成为经常手段,特别是整个证券市场要求的公平、公正、公开,这是维护证券市场正常运行的基础。因此,当国企上市后,国企的内涵就与资本市场的内在性尖锐对立了,国企的垄断性与资本市场的“三公原则”相矛盾;国企的有限流动(股改后,国有股权流通仍要受上级部门监管)与资本市场的自由流动相矛盾。
    第四,市场经济企业经营的无限性与国有企业的行政条块的刚性的矛盾。市场经济条件下,企业经营以利润最大化为原则,因而企业的经营范围是无限的,哪里能赚钱就去哪里。但是国企经营领域受到行政条块分割的影响,比如传言中国联通将要拆分;中运航运、中海发展等5家大型航运国企面临重组,重组后业务重新划分,各有各的势力范围。国资委《关于推进国有资本调整与国有企业重组的指导意见》明确,到2010年,中央企业数量将由现在的161家减少至80—100家,上海也将实施国资整合大计划。这种行政条块的刚性划分并不一定是按照经济逻辑进行的,但由于国企的属性特征,这种划分还会继续。市场障碍在逐渐拆除,国资委却在人为设置障碍,国企发展与规模经济规律相冲突;国资委的行政调配资源与边际收益递减规律相冲突。
    三、对国有企业与资本市场改革的路径选择
    在理清了国有企业以及资本市场存在的问题之后,我们需要思考国有企业及资本市场改革的路径选择问题。这些年,我们对国有企业改革的思路是“抓大放小”,国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》也继续了这一思路,要“完善国有资本有进有退、合理流动的机制”,“重要行业和关键领域”“增强国有经济控制力”,“放开搞活国有中小企业”。所谓“抓大”就是大企业坚持公有制,“放小”就是中小企业实行私有化。我们认为,这一思路是正确的,但是目前的实际操作出现了问题。
    首先来讨论一下中小国有企业的私有化问题。目前我们主要采取的是管理层收购(MBO)的办法,虽然这种管理层收购已与真正的MBO精神 相去甚远,但确实在大规模地在我国各地经常性地上演。中小国有企业私有化的方向是对的,因为这样从根本上解决了国有企业所有者缺位的问题,但目前这种私有化的方式不对,没有信托责任的国企老总把企业做的很差,把会计帐面上的净资产弄得很低,甚至为零为负,所以不花什么钱或花很少的钱就可以把国企变成自己的私人企业,然后把工人推向社会。 工厂成了厂长的,为工厂辛苦打拼30年的工人却下岗了。改革的利益归于自己,改革的社会成本由全社会来负担,造成了社会新的不公平。反过来,我们可以看看东欧一些国家的私有化,虽然“私有化”的口号很早就喊出来了,但是其过程却是缓慢的,例如波兰一个船厂的私有化可以谈上五年,而我们半遮半掩的私有化的“效率”却高得多,三下五除二就完成了,工人在其中根本没有什么发言权,成为被驱赶的对象。社会不稳定的种子由此埋下了,“清算”成为将来民主化的阴影。
    对中小国有企业的私有化,必须进行严格、公开的审计、评估,通过拍卖、招标等程序进行,而且要规定非管理层人员收购优先,同时工人要组成真正的工会组织,与收购人员进行安置谈判,这样尽最大可能保证国有资产不流失和社会的公正与稳定。拍卖国有企业所得,不应该笼统地划入地方财政,而且应该指定专用用途,比如可以抵冲养老金的空帐,或者支持义务教育、基本医疗等社会纯公共产品的供给。
    其次,上市国有企业的部分私有化——国有股减持问题。也就是上市公司所进行的“股改”,基本思路就是出售部分国有股权,这是国有企业的部分私有化。对于政府决定进行股改,这个方向是正确的,我们没有任何的怀疑和犹豫,但是股改的方式本身不是一个正确的思维,在这一过程中不断地破坏着政府信用。国有股减持,英国有过成功的经验,我们不妨学习一下。英国1979年对公有企业进行的私有化改革就是全球少有的几个成功案例。英国所推行的政策是分三步执行的:第一步,在国有股股权不变的情况下,聘请职业经理人来经营这些企业。第二步,把经营状况好的国有企业拿到股票市场上进行国有股的减持,而坏的国有企业的股份是不减持的。为什么要让好的国有企业上市?就是因为国有企业的发展代表政府的信用,好的国有企业上市,才能够给股民带来福利。中国股票市场成立之初,上市的国有企业基本上都是糟糕的企业。这种企业给股民带来的是进一步剥削。英国政府非常理解这个道理,所以只会推出最好的国有企业进行国有股的减持,新加坡也继承了这种想法,可是我们就没有学会。第三步,国有股减持之后的企业,政府保留了一股“黄金股”。英国政府的目的就是在企业重大决策时避免损害国家利益。从我们的股改措施来看,哪一条符合这个定律?在我们股改过程中,发生的事情令人气愤,诸如在股改之前上市公司股权大量转移、上市公司通过顾问公司到证券公司营业大厅拿表格代替别人投票、甚至一些地方政府也趁机牟利。这些事情的发生,导致政府信用进一步的沦丧,中国股市因而无法健康持续的发展。
    政府能否解决股市的问题,一定要看政府在市场所处的地位。1929年美国股市的崩盘比2001年中国股市的崩盘还要严重,市值从890亿美元跌到150亿美元。但是美国通过5年的重新培育,到1934年股票市场起死回生,从而创建了一个不败的美国。美国股市最后不但形成一个健康良性发展的趋势,而且负担美国“藏富于民”的良性分配任务。能产生这一结果的最重要原因,就是美国政府领悟到股票市场成功的关键,是严刑峻法中展现出来的政府信用让每个人都有信心。政府如何表现它自己的信用呢?那就是用严刑峻法来保护中小股民。美国成立了美国证监会(SEC)以及最严格的证券交易法。基本精神是“辩方举证”而不是“控方举证”。所以被指控的股票参与者开始就被假设有罪,要自己提交证据来证明无罪。美国证监会的执法也非常严格,它可以传讯任何人,拥有无限制的执法权力。 因为它所代表是美国中央政府的信用,这个信用是美国机构投资人奉公守法的主因,也是美国退休金与保险金能够进入美国股市的原因。
    根据美国股票市场的思维,所谓股票市场就是全社会集资,把资金交给最有能力的职业经理人经营。社会大众怎么知道他最有能力呢?职业经理人就必须披露正确信息,这个时候政/府所扮演的角色就非常重要了。政府必须确保职业经理人所披露信息是真实的,而且必须确保这个人有一种责任感,即信托责任。这就是美国严刑峻法下的信托责任,而且是不容挑战的。上市公司的职业经理人不敢没有信托责任。如果这个职业经理人披露假消息,美国政府一定会以社会大众(或中小股民)利益为前提和职业经理人打官司,打到家破人亡、妻离子散为止。看看安然的事件就理解了,最后安然倒闭了,五大会计师行的安达信业倒闭了,合伙人自杀了。所以,在美国没有人胆敢“炒股票”,像中国股市“杭萧钢构”这样的事情,这样的处理方式 ,在美国股市是不可想象的。
    所以,建立一个良性成熟的股票市场 是进行股改的前提,要做到这一步,就需要一个有决心的证券管理机构,而且管理机构不能在乎自己的权力、地位,必须想着为国家做点事。然后,要建立职业经理人制度,国有企业的经理人不能像公务员一样管理,不能实行政级别奖励,而必须按照市场的法则,实行期权激励,当然经营不好也要惩罚,这种惩罚也是市场性的,经营不好就“回家抱孩子”,意思是职业经理人生涯将终结,像惠普公司前CEO卡莉•费奥瑞娜那样。进行股改,要把最好的国有企业进行国有股的减持,那些亏损的上市公司不能股改,至少要经营得不亏损了才能股改,否则就是透支政府的信用。
    第三,中央企业的上市与改革问题。根据国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》,要在重要行业和关键领域增强国有经济控制力,实际上就是在一些行业继续实行垄断。以国家安全为借口,不让私人资本进入这些行业,实际上是行不通的,表面上爱国,实际上是不爱国的。在国际化背景下,你只能在一国内实行垄断,但在国际上你仍然不是垄断的,仍然面临着竞争。国内垄断的结果,根据经济的基本原理,一方面造成社会整体福利的减少,另一方面也导致国有企业不愿意提高科技创新能力,在国际层面来看不能做大做强。美国的军工企业、微软都是私人企业,但哪一个企业不涉及美国的国家安全,人家并不以此为理由实行国有企业垄断。美国的《反托拉斯法》反而要打破微软等企业的垄断,打破了垄断,人民的福利才会最大化,才能真正代表最广大人民的根本利益,也符合政府的利益。另外一个问题是,像通信、石油、银行等国有垄断企业,到香港、纽约等境外上市是不合适的,这等于让这些企业国内垄断所产生的垄断利益(实际上就是对民众的掠夺利益),送给外国人,让外国资本掌握中国国有企业才真正的威胁国家安全问题,即使上市也要在国内上市,让垄断的利益让人民共享,让发展的成果惠及人民。


    主要参考书目
    1. 莫童编著:《国有资产管理与资本运营》,上海交通大学出版社2004年版。
    2. 莫童著:《公共经济学》,上海交通大学出版社2005年版。
    3. 樊勇明,杜莉编著:《公共经济学》,复旦大学出版社2001年版。
    4. 吴晓求主编:《证券投资学》,中国人民大学出版社2000年版。
    5. 祝小兵、吴国祥编著:《金融交易与理财实务》,中央广播电视大学出版社2005年版。
    6. 郎咸平等著《中国式MBO:布满鲜花的陷阱》,东方出版社2006年版。

    作者:李克垣(上海交通大学MPA)
    电子信箱:likeyuan@126.com

    注释:


    1、 国有企业,是“国家所有企业”的简称。历史发展到今天,“国有企业”这个名称已经不准确了。原来意义上政府直接经营的企业,成立有限责任公司或股份有限公司后,就是公司法上独立的法人了。按照公司法原理,不管是谁的资产,私人的也好,国家的也好,一旦形成出资,交给了公司,就形成了公司法人所有权,而法人所有权与出资人其他资产的所有权是相互独立的,出资人就不可以再对其所出资产拥有“所有权”,拥有其实是“股权”,包括资产收益、重大决策、选择经营管理者以及剩余财产分配权等权利。新出台的《中华人民共和国物权法》第五十五条规定,国家出资的企业,由国务院、地方人民政府依照法律、行政法规规定分别代表国家履行出资人职责,享有出资人权益。不再提对企业拥有“所有权”,这是一个历史的进步。
    学过中学历史的人都知道东印度公司,这个公司给我们中国人带来了无穷的噩梦。
    参见:郎咸平教授2005年12月21日在清华大学演讲全文实录。
    “债转股”是由国有银行把坏呆帐剥离出来,成立国有金融资产管理公司,把对国有企业拥有的债权转变成股权,这是一个双赢的办法,一方面降低了银行的坏帐率,另一方面降低了国有企业的负债率。然后,把一些债转股的公司进行包装,达到上市条件,再把股票推向上市,在达到一定条件后,资产管理公司出售手中的股票。
    参见莫童编著:《国有资产管理与资本运营》,上海交通大学出版社2004年版,序言第1页。
    参见李仕明,唐小我:《国有企业不等于现代企业》,《经济体制改革》1998年第5期。
    当然,也不能全部把责任推到证监会头上,制度设计之初就决定了如此。你证监会是国家的儿子,我国有企业也是国家的儿子,大家平起平坐,你凭什么监管我呀。

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