[ 沈舒 ]——(2005-3-21) / 已阅30569次

强制性要约收购制度的优点表现为以下几个方面：1、对于目标公司原控股股东非常有利。由于强制性要约收购制度使收购人不能仅限于获得目标公司的控股权，还要收购目标公司的全部或大部分的股份。这无形中增大了收购人的财务负担。此外，公司控股权转移之后，目标公司原控股股东又可以根据强制性要约收购制度在相当有利的条件下撤出公司。2、可以解除目标公司股东的心理负担。它使目标公司的股东能够集中精力考虑收购人提出的条件是否对自己最为有利，而不必担心如果自己最后出售股票可能面临最坏的收购条件。
尽管我国《证券法》已经确立了强制性收购要约制度，但是理论界对我国是否需要建立强制性收购要约制度的争论并没有终止。在西方发达国家，例如德国、荷兰等，没有确立该项制度乃是因为在这些国家很少发生公开的公司收购（一般都以协议收购的方式进行），因此，没有确立这种制度的必要。而对于世界上公司收购活动最为频繁的国家——美国，也没有制定该项制度，并且人们也未抱怨在美国的公司收购中受到不公正的待遇，这似乎让人难以理解。但是，稍做思考便可以发现，美国没有确立强制性收购要约制度是与其保护股东权益的立法传统相联系的。在美国，对目标公司股东的平等保护主要是通过规定公司董事及控股股东对公司及其他股东的严格信托义务来实现的。并且，美国公司收购实践中最突出的特点是控股股东随时处于非控股股东的诉讼威胁之下，以致收购人在取得目标公司控股权之后，往往倾向于向剩余股东发出全面的收购要约。这与强制性收购要约制度所起的作用大致相同。而我国缺乏像美国那般严格的司法审查制度，因此在公司收购方面建立强制性收购要约制度有着不可忽视的价值。我国《证券法》虽已确立了强制性要约收购制度，但是，在该制度的内容与结构的设置上，仍然存在不少问题：1、收购者持有的30%股份是否包括通过协议方式取得的股份，在这样的情形下是否还存在发出公开收购要约的义务。如果是这样，收购者就可以通过协议转让的方式取得部分股票，一方面可以规避发出公开收购要约的义务；另一方面，还可以降低收购成本。2、我国的证券市场上存在着社会公众股、国家股和法人股三种不同性质的股票，而且他们的交易形式、价格完全不同，可是立法对通过证券交易所的证券交易收购上市公司与协议收购采取了不同的规制方式，这在实践中面临这样一个问题：当收购者发出公开收购要约以后，其取得的流通股与非流通股是否应该区别对待。3、我国上市公司社会公众股占股本的比例较低，30%的比例有时甚至有可能是上市公司的全部社会公众股。因此在我国现行的股本结构下，以国外发起强制性要约收购的起点30%作为我国上市公司发出公开收购要约的起点，很难实现该制度的目的。
在以上存在的问题的基础上，应在以下几个方面对我国的强制性要约收购制度予以完善：1、明确可以免除强制性要约收购义务的情况。我国《证券法》第81条规定，经国务院证券监督管理机构许可，收购者可以免除发出要约的义务。但该条没有细化可以获得豁免的情形，使证券监督管理机构拥有很大的裁量权；而对收购者来说，则在发起全面收购要约之前，无法根据法律的规定，预知其收购行为是否可以获得豁免。2、通过相关立法明确公开收购与协议收购的关系。3、规范间接持股（代持股）的强制性要约收购义务。比如，甲公司持有乙公司30%的股份，而丙公司又取得了甲公司的控制权，这时，如果甲公司所持有的乙公司的股份构成了甲公司财产的主要部分，并且丙公司控制甲公司的目的是为了控制乙公司，那么，丙公司作为间接持股人应该承担强制性要约收购义务。

六、 我国公司兼并的实践及完善
企业兼并不仅是一个法律概念，也是一个经济学术语，兼并一词，不仅在我国广泛应用，国外各国也普遍使用。兼并一词系外来词，在英文中，一般认为merger一词为兼并，但将该词译成汉语时，却有多种译法，有的译为兼并，有的译为合并，而且具体含义也不相同。从我国多年来企业兼并的实际情况来看，在实践中，我们通常所说的兼并也就是合并。企业合并一般有狭义和广义两种。狭义的企业合并也即公司法意义上的企业合并，是指两个或两个以上的独立企业，合并成一个企业的法律行为。广义的企业合并则泛指一个企业能够对另一个企业发生支配性影响的所有结合，这种意义上的企业合并有多种方式，如：持有其他公司的股份、取得其他企业的资产、受让或承租其他企业全部或主要部分的营业或财产、与其他企业共同经营或受其他企业委托经营、干部兼任、直接或间接地控制其他企业的人事任免等等。
在本文的前述部分我谈到了企业的收购问题，也许很多人都误以为企业的兼并和收购是一回事，其实收购与兼并是两种不同性质的法律行为，在此我有必要对两者加以区分。从企业重组模式的适用范围上看，兼并的适用范围要广于收购的适用范围。首先，兼并不仅适用于上市公司，还适用于其他公司及非公司制的企业，而收购则适用于对上市公司的购买。其次，在企业兼并活动中，被兼并的企业法人资格将不复存在。而收购实际上是取得控制权的代名词，但目标公司的法人资格仍然存在，只是目标公司的所有人将其转让给收购公司所有了。最后，兼并后，兼并企业成为被兼并企业资产的新的所有者和债务承担者，是资产、债权、债务的一并转移，而在收购中，收购企业作为目标公司的新股东，对目标公司的原有债务不负连带责任，收购企业只以出资的股金为限承担风险，并与目标公司其他股东共负目标企业的盈亏。[14]
以下从我国《公司法》所规定的两种公司合并的方式（吸收合并和新设合并）来探讨我国公司兼并的实践。
第一，吸收合并。吸收合并是指一个企业吸收其他企业，被吸收的企业失去法人资格。其特点是：两个或两个以上的企业在兼并过程中，其中一个企业继续存在，保留其法人资格，而其他企业则被吸收于前一个企业之中而消灭。其结果是继续存在的企业取得了被吸收企业的财产所有权和债权，同时承担了他们的债务，被吸收企业的法人资格不复存在。吸收合并的意义主要在于：解决由于专业化所引起的生产与流通的分离，将其纳入同一个系统，进而减少环节间隔，降低企业成本；通过上市公司的增量资金对被吸收合并方现有的存量资产进行补充、调整，提高资产使用收益；实现企业之间的优势互补、增强竞争力等等。按照持股方式的不同，吸收合并可以分为控股式合并和购买式合并；按照合作对象的不同，吸收合并有上市公司吸收非上市公司、上市公司吸收上市公司、有限责任公司之间的吸收合并几种形式。
第二，新设合并。新设合并是指两个以上企业合并设立一个新企业，合并各方失去法人资格。其特点是：两个或两个以上的企业通过兼并同时丧失了法人资格，结果产生了一个新的法人实体，该新的法人实体接受了所兼并的多个企业的全部资产和债务。这种方式发生的企业合并与上面我所提到的吸收合并的意义大致相同。
要做到将上述两种形式的企业兼并行为规范在法律的框架之内，更好的实现企业兼并各方的目的，需要在以下几个方面完善我国企业的兼并行为：
1、要斟酌股权或出资转让合同中的有关条款。根据我国法律的规定，该条款必须采取书面的形式，不得以口头的形式订立，如果兼并各方没有采取书面形式订立书面的条款，将会导致兼并协议无效。兼并协议的条款涉及兼并各方的债权债务，又涉及到职工的安置、清产核资，还涉及到合并的价格、支付方式等等，所涉及的事项极其复杂，因此，如果兼并协议的条款采取口头形式，一旦发生纠纷，口说无凭，无法分清是非责任。因此，兼并协议的条款必须采取书面形式。
2、明晰股权结构。对于这一点的完善主要是针对新设合并而言的。由于吸收合并中，被吸收一方的法人资格已经消灭，它的全部股份已经属于吸收一方企业所有，因此也就不存在明晰股权结构的问题。但是在新设合并中，参与设立一个新企业的企业各方往往不只一个，在多家企业参与设立一家新企业时，明晰各家企业的股权结构就显得尤其重要了。在新的企业通过合并成立以后，设立这家新企业的企业就成为了该企业的股东，每个股东所持的股份数不仅仅关系到它能从新设企业中获得多大利润分红，甚至直接决定了各个股东对该企业所享有的控制权的大小。在这种情况下必须明晰各个股东的股份数额，以减少企业内部的纠纷和不安定因素。
3、确定股权和出资转让的总价格。企业的资金主要来源于国家投资、债权人投入资金和股东投资。从他们在资金总额中所占的比重，可以看出企业是以何种经营方式为主；通过流动负债和流动资产的对比，还可以看出企业偿还债务的能力。
4、防止企业兼并过程中的信息错误。该项制度的完善主要在于规避兼并企业进行兼并时的行为。当一个企业意图兼并另一个企业时，势必要大量收集被兼并企业的信息。只有完整并准确的掌握被兼并企业的各种信息时，企业兼并才能以最高效率、最低成本的方式进行。当然，从另外一个角度思考，被兼并企业也一定会实施各种反兼并措施，其中就包括提供或散布一些不真实的经营和管理信息，用以迷惑兼并企业，使其兼并计划流产。鉴于以上分析，防止企业兼并过程中的信息错误对于兼并企业就显得尤为重要。

七、企业并购的经济学分析
现代企业的并购行为之所以能够引起经济学界的广泛关注，主要在于这种行为所会导致的负面影响——垄断。每个学科都有一个固定的研究对象，经济学也不例外。在经济学界，通行的观点认为，市场通常是组织经济活动的一种好方法。经济学家亚当••斯密在他1776年出版的著作《国民财富的性质和原因的研究》中提出了全部经济学中最有名的观察结果：家庭和企业在市场上相互交易，他们仿佛被一只“看不见的手”所指引，引起了合意的市场结果。结果，“这只看不见的手”指引这些个别决策者在大多数情况下实现了整个社会福利最大化的结果。而通过企业并购这种方式，特别是当通过政府的行政手段促成企业并购时，极易导致垄断，这就违背了经济学的基本原则，将会导致社会福利的损失。因此，本文的最后一个部分将通过经济学的视角来阐述企业的并购行为，以便于克服企业并购行为中的负面影响。
在经济学上，竞争市场（competitive market），有时成为完全竞争市场，有两个特点：1、市场上有许多卖者和买者；2、各个卖者提供的物品大体上是相同的。由于这些条件，市场上任何一个买者或卖者的行动对市场价格的影响都可以忽略不计。每一个买者和卖者都把市场价格作为既定的。在竞争市场上卖者和买者必须接受市场决定的价格，因而被称为价格接受者。除了上述竞争的两个条件之外，有时也把第三个条件作为完全竞争市场的特征，即：企业可以自由地进入或退出市场（也称作不存在市场壁垒）。在竞争市场上的企业与经济中大多数其他企业一样，努力使利润最大化。而通过并购行为所形成的垄断企业与此恰恰相反，竞争企业是价格接受者，而垄断企业是价格制定者。如果并购行为造成了一个企业是其产品唯一的卖者，而且如果其产品并没有相近的替代品，这个企业就是垄断。垄断的基本原因是进入障碍：垄断者能在其市场上保持唯一卖者的地位，是因为其他企业不能进入市场并与之竞争。进入障碍又有三个主要来源：1、关键资源由一家企业拥有；2、政府给予一个企业排他性地生产某种产品或劳务的权利；3、生产成本使一个生产者比大量生产者更有效率。下面我们简单地讨论这里的每一种情况：
第一， 垄断资源。垄断产生的最简单方法是一个企业拥有一种关键的资源。
一般说来，垄断者在垄断市场上比竞争市场上任何一家企业有大得多的市场势力。但是由于现实经济比较复杂，而且潜能巨大，资源由许多人拥有，因此，虽然关键资源的排他性所有权是垄断的潜在原因，但是实际上垄断很少产生于这种原因。在现实的经济生活中，由于许多物品可以在国际上交易，它们的自然市场范围往往很广泛。因此，拥有没有相近替代品资源的企业的例子很少。
第二，政府创造的垄断。在许多情况下，垄断的产生是因为政府给予一个人或一个企业排他性的出售某种物品或劳务的权利。有时垄断产生于想成为垄断者的人的政治影响。
第三，自然垄断。当一个企业能以低于两个或更多企业的成本为整个市场供给一种物品或劳务，这个行业是自然垄断（natural monopoly）。当企业并购行为发生时，一般会形成规模经济。而当相关产量范围存在规模经济时，自然垄断就产生了。在这种情况下，一个企业可以以最低的成本生产任何数量产品。这就是说，在任何一种既定的产量时，企业数量越多，每个企业的产量越少，平均总成本越高。因此降低企业的平均总成本便成为了企业并购的动力之一。当一个企业是自然垄断时，它很少关心有损于其垄断力量的新进入者。正常情况下，一个企业如果没有关键资源的所有权或政府保护，要维持垄断地位是不容易的。在某些情况下，市场规模也是决定一个行业是不是自然垄断的一个因素。考虑一座过河的桥，当人口很少时，桥可能是自然垄断。一座桥可以以最低成本满足整个过河的需求。但随着人口增长桥变得拥挤时，满足通过同一条河的整个需求可能需要两座或更多桥。因此，随着市场扩大，自然垄断会变为竞争市场。[15]因此，要规制企业并购行为所带来的负面影响，与其采取强行法的手段禁止企业并购行为，不如通过各种措施来消除企业进入市场的壁垒，从而扩大市场规模。最终，企业并购行为所形成的自然垄断的问题会随着市场规模的扩大而得到合理的解决。
通过上面的分析，我们已经可以清楚的理解由于企业并购行为所带来的垄断在经济学上的准确含义。由此我们可以总结出企业并购行为所带来的诸多负面影响：与竞争企业相反，企业并购所形成的垄断收取高于边际成本的价格。从消费者的角度来看，这种高价格使垄断是不合意的。但是，垄断企业则从这种高价格中赚到了利润，。因此，从企业所有者的角度看，高价格使垄断极为合意。依据西方经济学的基本理念，在竞争市场上供求均衡不仅是一个自然而然的结果，而且是一个合意的结果。特别是，市场中看不见的手引起了使总剩余尽可能大的资源配置。由于垄断引起的资源配置不同于竞争市场，所以，其结果必然以某种方式不能使总经济福利最大化。我们还可以根据垄断者的价格来看垄断的无效率。由于市场需求曲线描述了价格和物品量之间的负相关关系，所以，无效率的低产量就相当于无效率的高价格。当垄断者收取高于边际成本的价格时，一些潜在消费者对物品的评价高于其边际成本，但低于垄断者的价格。这些消费者最后不购买物品。由于这些消费者对物品的评价大于生产这些物品的成本，这个结果是无效率的。因此，垄断定价使一些双方有益的交易无法进行。[16]
在本文的开头我已经提到，企业的并购是现代企业增强竞争力的重要手段，是世界经济发展的大势所趋。尽管它会产生诸多不利于经济发展的问题，但是我们不能逆潮流而行事，唯有通过一些有效的措施来规避企业并购所带来的负面影响才是最好的选择。任何一个理性的法律人或是经济人都不会采用所谓的“休克疗法”，完全取缔企业并购，这无异于饮鸩止渴。我们已经说明了，与竞争市场相比，垄断者没有有效地配置资源。垄断生产的产量小于社会合意的产量，收取的价格高于边际成本。一般说来，我们会采取以下一些手段来规制垄断所带来的一系列问题：
第一，努力使垄断行业更有竞争性。以美国为例，假如可口可乐公司和百事可乐公司想合并，那么，这项交易在付诸实施之前肯定会受到联邦政府的严格审查。司法部的律师和经济学家会有力地确认，这两家大软饮料公司之间的合并会使美国软饮料市场的竞争性大大减弱，从而引起整个国家经济福利的减少。如果是这样的话，司法部将对合并提出诉讼，而且，如果法院判决同意，这两家公司就不能合并。政府对私人行业行使的这种权利来自反托拉斯法，正如美国最高法院曾经说过的，反托拉斯法是“最全面的经济自由宪章，其目的在于维护作为贸易规则的自由和不受干预的竞争。”反托拉斯法给予政府促进竞争的各种方法,这些法律允许政府阻止合并，例如我们假设的可口可乐公司和百事可乐公司之间的合并。他们也允许政府分解公司。例如，美国政府1984年把大型通讯公司，美国电话电报公司分为八个较小的公司，最后，反托拉斯法禁止公司以使市场竞争减弱的方法协调它们的活动。反托拉斯法有代价也有利益。有时公司合并没有减弱竞争，而是通过更有效率的联合使生产降低了成本。这些合并的利益有时称为“合并效应”。如果反托拉斯法是为了增进社会福利，政府就必须能确定哪些合并是合意的，而哪些不是。
第二，管制垄断者的行为。政府解决垄断问题的另一个方法是管制垄断者的行为。在自然垄断的情况下，例如自来水和电力公司中，这种解决方式是常见的。不允许这些公司收取他们想收取的任何价格。相反，政府机构管制他们的价格。
第三，把一些私人垄断变为公共企业（公有制）。这就是说，政府不是管制由私人企业经营的自然垄断，而是自己经营自然垄断本身。这种解决方法在欧洲国家是常见的，在这些国家的政府拥有并经营公用事业，如电话、供水和电力公司。在美国，政府经营邮政服务。普通一类邮件投递常常被认为是自然垄断。经济学家通常喜欢把公有制的自然垄断私有化。关键问题是企业的所有权如何影响生产成本。只要私人所有者能以高利润的形式得到部分利益，他们就有成本最小化的激励。如果企业管理者在压低成本上不成功，企业所有者就会解雇他们。与此相比，如果经营垄断的政府官僚做不好工作，损失者是顾客和纳税人，他们只有求助于政治制度。官僚有可能成为一个特殊的利益集团，并企图阻止降低成本的改革。简而言之，作为一种保证企业良好经营的方法，投票机制不如利润动机可靠。
第四，上述三项旨在减少垄断问题的政策都有缺点。因此，在经济学界，经济学家普遍认为：政府通常不要设法解决垄断定价的无效率。曾经由于产业组织的研究获得诺贝尔奖的经济学家乔治•斯蒂格勒在他的《财富经济学百科全书》中这样写到：经济学中的一个著名定理认为，竞争性企业经济将从既定资源存量中产生最大可能的收入。没有一个现实经济完全满足这个定理的条件，而且，所有现实经济都与理想经济有差距——这种差距称为“市场失灵”。但是，按我的观点，美国经济“市场失灵”的程度远远小于植根于现实政治制度中经济政策不完善性所引起的“政治失灵”。正如这段引文所清楚地表明，决定经济中政府的适当作用需要与有关政治学与经济学的判断。

行文至此，也到了该给这篇“冗长”的论文结尾的时候了。公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然如此，公司之前的收购与兼并就必然成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司收购活动可以越过目标公司经营层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。希望本文通过以上关于上市公司收购的概念，界定其本质特征，结合中外立法例阐述了对上市公司收购的简要评析，具体对要约收购、协议收购和反收购进行了较为深入的探讨，能够为我国上市公司收购立法的完善进一些绵薄之力。

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[16] 曼昆著，梁小民译：《经济学原理》第二版．北京，北京大学出版社．2001．338页．

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