[ 丁茂中 ]——(2004-10-28) / 已阅35660次

投资者购买股票后，无论是捂股还是晒股，目的都是为了追求收益。而收益的来源就在于手中所持的股份所代表的净资产的期待增值额。由于证券市场存在很大的风险，这种收益的多少与相应的风险是基本成正比的。从理论角度来讲，承担的风险越大，收益越多，风险越小，收益也相应的变少。在西方国家，无论是从宏观上还是微观上，这一理论在实践中都是正确成立的 。但在我国，该理论仅仅存在于微观的个体上。在宏观上，中国股市股票收益与承担的风险是不成比例的，整个股市是个零和游戏。如何理解零和游戏呢？我们知道，由于中国存在大量的国有股和法人股以及它们的非流通性，这导致了整个股市中流通的股票只是整个股票绝对量中很少的一部分，而正是这部分的股票被整个中国的二级市场投资者炒来炒去。根据现代产权经济学，只要存在产权交易，必然存在交易成本。在股市的炒作中，投资者必须要支付出一定的费用，如缴纳的税收，向证券公司支付的佣金等等，这些费用之和远远大于在股市上流通那部分的股票所产生的收益之和。因此，从宏观上来讲，虽然中国股市的投资者在承担着股市上巨大的金融风险后，但却永远处于吃亏的地位。这就是我们所谓的零和游戏。它是与社会分配正义是格格不入的。虽然中国整个股市呈现出零和游戏，但并不排除微观上个体获利的可能性与现实性，但那也只是投资者内部风险转移而已罢了。这是为什么说中国的股市投资者是在投机而非投资的原因所在。造成中国股市零和游戏的根本原因就在于国有股和法人股对股票量的把持，这从实质上剥夺了广大中小投资者的获得利权，是一种异形的垄断。
二 证券公司经营资源的垄断
综观世界各国金融的经营模式，总的来讲可分为两类，一是混业型模式，二是分离型模式。在混业型模式下，银行、证券、保险、信托等这些金融业可以交叉经营，金融资源分布相对较分散一些，投资者进行选择服务的空间大些；而分离型模式下，银行、保险、证券等金融业是设立不同的经营机构分别运营的，原则上是不能交叉进行的，在这种模式下，同类的经营金融资源只集中于相同的亚金融部门内部，投资者只能依据不同金融机构的不同经营范围选择服务，相对于混业型模式来讲，分离型模式的金融垄断性更为明显。但应指出的是，无论是混业型模式还是分离型模式，它们并没有绝对的优劣之分。一国究竟采取何种模式关键取决于本国的具体情况。我国目前采取的是分离型模式，在这种环境下，我国证券公司对相关的金融资源的垄断是十分明显的，从宏观上来讲，证券公司垄断了相关的服务途径即“通道”；从微观上看，证券公司行业内部趋于寡头垄断。当然，证券公司对相关的金融资源的垄断行为，有的是完全合法合理的。
1 “通道” 虽然我国是从2001年3 月才开始实施主承销商推荐的“通道周转制”，但从广义角度上看，在中国证券公司发展的10年中，其盈利模式一直是广义上的通道盈利模式即证券公司通过为客户提供各种通道来获取收入实现利润。这些通道主要包括交易通道和发行通道。交易通道对应着券商的经纪业务，而发行通道则对应着承销业务。只不过在发行制度实施核准制和通道制以后，中国证券业通道盈利模式的特征更加得到强化。这突出表现为即使是承销业绩相差很大的证券公司也得到了基本相同的推荐家数，有人将证监会的这种做法称之为“保护落后，抑制先进”。由于我国严格的行业准入制度，券商通道成为一种垄断性资源 ，这保证了中国证券公司在过去长达几十年的时间里能够获得稳定的高额垄断利润。但是我们很容易便看出通道盈利模式使得我国证券公司业务明显同质化，他们之间缺乏业务分工，导致了证券公司之间常常出现恶性竞争。根据有关资料显示，在我国，拥有承销业务资格的证券公司近30家，而成熟的西方国家承销商均不超过10家，这使得我国的证券公司不得不在这有限的业务空间里采用各种方法进行残酷的竞争以求得生存下来。返还佣金就是其中的一种。所谓返还佣金就是返还客户使用证券公司所提供通道所须支付的佣金部分。近年来，“返佣”已是证券业界一个公开的秘密。首先，部分证券公司为了推动网上“委托”业务的开展，先后公开提出对“网上委托”业务进行“减佣”。广发证券公司率先公开提出“网上委托”业务减佣40%；青海证券则于2000年11月将其“减佣”范围扩大到“网上委托”、“电话委托”的所有客户，并且无视客户资金多寡，均无条件减佣50%；天同证券公司于2002年3月底宣布公开返还客户70%的佣金，引起同业的极大反响。其次，部分证券公司通过银证通业务变相减佣、返佣。如国泰君安的银证通业务，千分之三点五的佣金标准在减返后，扣除实际所纳营业税，实收佣金仅只千分之一点八；国信证券的银证通业务，千分之三点五的佣金标准在减返之后扣除实际所纳营业税，实收也仅只千分之二点零五;天同证券在实行70%的大幅度返佣后，按目前千分之三点五的佣金标准核算，扣除交易系统费用外，证券公司所得的千分之三佣金收入中，其中有70%返还客户（含所得税），扣除实际所纳营业税，实收佣金仅为千分之一点八二。最后，部分证券公司除了对大客户的直接返佣外，还采取赠送电脑、股票机、手机等方式间接或变相地返佣，返佣比例也同样高达70%。
这种状况对我国证券业的发展的影响是不容低估的。从技术角度上来讲，这种通道盈利模式没有技术壁垒，很容易被复制，任何一家公司只要能从主管部门拿到这种垄断性资源，它就可以从事证券服务业。这种以通道为主的盈利模式造成了证券公司的收入曲线与市场走势高度相关，具有高度不稳定性与同期性，加大了整个证券公司的经营风险。当市场下跌时，证券公司的收入也会随之下降，而证券公司的成本结构又十分钢性，导致了证券公司的盈利能力大大减弱。2002年证券行业全行业亏损，除了市场原因外，传统的盈利模式也是一个重要因素。而且，通道盈利模式使得证券公司的收入严重依赖于通道的数量和通道的使用率，证券公司只要简单地增加通道或者提高通道的使用率，就能够带来收入的增长，就能够获得垄断利润。这在客观上压抑了证券公司的创新积极性，很多证券公司都缺乏内在的冲动去创造新的业务和产品。因此，这种盈利模式已经远远落后于证券市场发展的新格局，证券公司的盈利模式必须进行革命性的创新，否则，面对国外强大的券商的涌入，中国的证券公司迟早会走到山穷水尽的地步。即使没有外国券商的进入，由于垄断利润的获得并不来源于社会生产力的提高，而是来自于对市场和价格的控制，使得不用发展技术便可坐收渔利，最终会如马克思所言：阻碍生产力的东西必然会被历史淘汰出局的。
2．资本重组，证券业向寡头垄断靠拢。
自我国兴办证券市场以来，各地相继设立了一大批证券经营机构，截止到1998年年底，我国共有证券公司90家（下设28家分公司），信托投资公司23家 。虽然这些证券经营机构数量庞大，远远超过西方发达国家同期证券经营机构的数量，但是这些证券公司存在着很多的不足之处，最突出的是规模十分小。针对于此，《证券法》对于证券公司的改制与重组作出了强制性规定，引导证券公司在规范中重组壮大。1999年正式实施的证券法为大小券商划分了条明确的界限。根据证券法第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按其分类颁发业务许可证。而区分两者关系的一项最直接的硬指标便是，综合类券商注册资本金必须达到5亿元以上。这条不足百字的规定，在提高我国券商运作起点的同时，也将90余家券商划分出两个等级。根据证券法的规定，经纪类的券商只允许专门从事证券经纪业务。而综合类券商除了经纪业务外，还可以从事承销业务、自营业务以及经证券主管部门核定的其他证券业务。因而，为了跨过这道分水岭，国内的许多省市政府纷纷出面牵头，以省级券商为核心，对省内地方级的中、小证券经营机构进行合并重组。至2001年初，我国的证券公司在总的数量、注册资本、经营方式等诸多方面发生了重大的积极性变化。突出表现为证券业中资本通过一系列的重组与合并，不仅出现了几十家相对规模较大的综合性券商，区域券商也在重塑发展格局，根据有关资料显示，2001年底，我国共有42家综合性券商 。2001年前6个月，通过重组出现的大型区域券商有：西部证券10亿；华安证券17.05亿，西北证券7.26亿；华鑫证券3亿；华龙证券5亿；山东齐鲁证券5.12亿；渤海证券23.17亿 。另外，2002年初，正式实施的《证券公司管理办法》还允许券商设立子公司，这为设立大型的证券控股集团提供了明确的法律依据。就在当年7月，银河证券以24家营业部作为出资参股亚洲证券，并成为其第一大鼓股东，实现了由一家综合性证券公司投资于另一家综合类证券公司并成为大股东的突破。此外，国泰君安，海通证券，大鹏证券公司等主要券商则在筹划按业务种类分拆成立资产管理、投资银行、证券经纪业务、中外合资基金公司等子公司，并作出实质性的准备工作。业内集团化重组日见增多。证券业趋于寡头垄断。这是一种很正常的社会现象。从国外证券业发展的历史进程来看，随着竞争的激化和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，利润率趋于平均化，大量公司在竞争中破产或者被并购，产业趋于集中。这种趋势在上个世纪90年代表现得更加明显。据统计，在美国，前十大券商资本总额占全行业资本总额的比例由20世纪70年代的三分之一上升到本世纪的四分之三。因此，发达国家证券业已形成了寡头垄断的竞争格局，少数大型券商成为市场的主导者。 从中国这次证券业重组的性质上看，它主要是市场化的行为。这是有别于上个世纪末万国被申银证券兼并的性质。这表明，我国的证券市场渐于成熟；从这次证券业重组的方式来看，它主要是通过增资扩股、业内并购、区域组合实现的，它打破了资金单一化的局面，不仅吸引了外资，也充分吸收了国内的民营资本。这有利于中国证券公司的规模化。但应指出的是，即使通过连续的重组与并购，资金规模小仍然是中国证券公司最大的弱点。据证监会最新的数据表明，我国的券商的平均注册资本仅4亿元，其中十亿元以上规模的中小券商比例高达64%，注册资本最高的海通证券不过87亿元，仅为摩根士丹利2001年权益资本207.16亿美元的5% 。总的来讲，与国际上的知名投资银行相比，我国的证券公司仍然是小规模的经营，真正参与国际市场的竞争仍属于梦想。从保护国家和社会利益的角度来看，我们积极支持证券公司趋于寡头经营，这完全符合现行社会条件下竞争的规律。笔者对有的学者的观点不敢苟同。例如，有的学者在列举日本证券公司发展的历史 后批判道：可见强强联合也仍然只是一种权宜之计，三国鼎立也只是过渡形式，所有违反规律的收购兼并与垄断集中都不过如同饮鸩止渴。因为垄断后的相对平衡只是一种表面上的虚假繁荣，平静中孕育着更大的竞争，你死我活事所难免 。诚然，该观点自有其合理的一面，但它有很大的局限性。第一，这种发展格局是否违背了规律还有待于进一步的探讨。传统经济学理论认为垄断与竞争犹如鱼与熊掌二者不可兼得。但是，由于时代的发展，这一理论并非完全总是成立的。中国证券业则存在着一种垄断与竞争共生的局面，对于这种相对于现代产业组织理论与微观经济学来讲是一个离经叛道的现象。不少学者给予了较为新颖而又科学的解释，如Baumol等人于1882年提出的可竞争市场理论（contestability theory） ；李怀、高良谋提出竞争性垄断的市场结构说等 。因此，证券业中垄断的产生并不一定违背了社会发展规律。第二，理论研究最终要服务于实践，上述观点明显不符合社会现实情况，如果一味坚持己见，那么则是削足适履的做法，是不可取的。随着中国的入世，证券公司必然面临着国内外的巨大竞争压力，如果不通过资本的相对集中，中国证券公司则必将会折戟沉沙。

三．证券交易场所的垄断
根据我国现行的证券法规定，股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易，这就是说，中国只存在着一个高层次的证券市场，对于层次较低的场外交易市场等，不仅缺乏明确的法律支持，而且为法律所禁止。但我们知道 ，多层次资本市场体系的建设不仅是一个证券市场的问题，更重要的是一个国民经济可持续发展的问题，根源于我国经济发展的要求；多层次资本市场的安排不仅是一个二级转让市场的问题，它在根本上取决于企业融资结构的安排，要从一个二级市场统筹考虑；如能对企业多层次的融资要求作出合理的多层次的市场体系安排，监管部门就能针对不同市场上的企业的特点作出不同的监管安排，这更有利于总体风险的控制。因此有的学者主张 ，应通过修改《证券法》来打破目前证券市场垄断的局面，建立多层次的证券市场，它包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、 产权交易市场和代办股份转让市场。
注：打破现行证券交易场所垄断后的市场格局示意图
该学者还对建设多层次性的证券市场作了可行性的论述 ： 1经过十多年的发展，我国的证券市场已具备了相当规模，截止2003年6月底，我国境内上市公司已达到了1250家，总市值约4.16万亿元，成为仅次于日本、印度、香港的亚洲第四大证券市场。2、市场组织基础条件已基本具备，已有的组织资源可以在保荐、市场流动性保持、交易组织、结算等多个环节支撑起分层市场的运行。3、在技术实现手段上，深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要。从深圳市场情况看，技术系统除承担现有主板市场交易，结算和市场监察任务外，专门用于创业板市场的第二交易系统也已经开发完毕并经多次测试，此外技术系统还承担了代办股份转让系统的交易和结算等。4、监管资源，尤其是市场一线监管资源储备近年明显加强。5、投资者的风险意识加强，投资理念正走向成熟，尤其是各类机构投资者近年有较快发展，分层市场强化的“买者自负”原则目前已有了坚实的投资者基础。从上述所列举的可行性来看，中国完全可以建立起多层次的证券市场。也有的学者指出 ，在中国目前的市场环境下，要打破证券市场的垄断，根本不应该移植美国 发展成熟的市场模式，还要从本国的约束条件出发。至于是否要建立多家证券交易所，不同的人有不同的观点。主张建立多家证券交易所的人，他的基本依据是只有通过有效的竞争，才能促成交易所的问责机制，实现资源配置的最大化；持否定观点的学者他们认为我国目前的现实情况并不需要再多的证券交易所，深沪已经能满足社会发展的需求 。笔者赞同后者的观点。中国社会需要打破证券市场的垄断，但它不是量上的需要而是质上的需要。一味注重量上的变化，最终都可能导致经济资源的浪费。
客观言之，目前无论是交易所的设立，还是交易所业务的确定，基本上还是以计划思维的方式进行，基本上还以垄断的方式来规定市场准入标准，这与中国建设和完善市场经济体制最终目标是不符合的。事实也表明，政府无论退出什么法律与规则，无论这些规则设计得如何好，如何科学，如何是他人行之有效的东西，一到证券市场实施就问题多多。这不仅在于相关的法律制度条件不足，还在于没有一种有效的市场竞争机制来推行与保证这些制度实施，在于交易所没有激励与动机来落实这些法律制度的推行。为何香港证券交易所能够及时处理跟踪并找到问题的症结，关键在于有市场竞争。因此，我们应抓住一切有利时机与条件打破中国目前证券市场垄断的局面，促进有效的竞争机制的形成。
四．证券投资基金业经营中的垄断
“目前的基金管理费是1.5%，申购费1.5%，加上0.25%的托管费，0.5%的赎回费，是3.75%。而一年储蓄利率是1.98%，如果按2%算，另外还有2%至3%的风险资产升水价格。如果取中间值，按2.5%来算，算得购买基金的成本在8%至8.5%之间，这意味着如果基金的收益率达不到8.5%以上，购买基金还不如把钱存放在银行里合算。”在第二界中国基金市场国际研讨会上，经济学家吴晓求为基金业算了一笔帐。据悉，如此高的收费已经使得不管是金融机构还是非金融机构均对基金业趋之若骛。在参股券商分红缩水、委托理财风险凸显的情况下，1.5 %的管理费的固定收入显得更为诱人。如果一个注册资金1亿元的基金公司管理的基金规模能够达到60亿元，一年的管理费就接近1亿元。据悉，张裕、武钢股份等上市公司已经参加基金公司。“然而过高的收费及交易成本却阻碍了基金业的发展。目前，大多数基金并不能保证8.5 %以上的收益率。长此以往，基金业将失去吸引力。”吴晓求指出，基金业获利目前是靠制度规定和垄断地位获得的，与证券业相比，基金业的市场化程度很低，因而对其进行市场化改革是当务之急。他认为，证券业的发展试从改革收费制度入手的，收费制度的改革加剧了行业间的竞争，从而引发大规模的重组，一大批证券企业可能被淘汰，但最终整个行业将获得发展。基金业的市场化改革也应从收费制度入手，要大幅度下调基金的管理费、申购费。过去基金业只向证券公司、信托公司等金融机构开放，但现正提交全国全国人大常委会审议的证券投资基金法（草案）则规定其他符合条件的机构也可以参与基金业。原全国人大财经委员会投资基金法起草小组组长王连洲认为，这将有利于基金业打破垄断。他认为，基金管理费不应统一，要竞争。经营好的管理费可以上去，差的就要降低。
结束语
虽然我国的证券业仅仅用了几十年的时间走完了发达国家几百年的历史进程，取得了令人瞩目的成就。但是，由于基础性资源的欠缺以及相关制度建设的落后与不足，导致了中国虽然有了证券市场但却常常处于问题多多的病态局面。这严重制约了中国经济的进一步发展。对于中国证券市场所出现的问题，社会各界也进行了不懈的思考与探索找到了一些问题的原因并提出了一系列的有针对性的解决方案。但令人遗憾的是，很少有人从垄断的角度来透视中国证券市场所存在的问题。其实，无论是中国证券市场出现的监管漏洞，还是牛短熊长的困境，或者近来中国股市边缘化等问题，都是与证券垄断存在着直接和间接的联系。由于体制的转轨尚未全部完成，中国的金融资源在很大程度上为政府所垄断，证券市场还处于非市场化状态，这是造成中国证券市场现状的根源所在 。由于篇幅有限，笔者在前文仅论述了中国证券业中部分垄断，并非全部，还存在着其他情形的垄断，如证券公司与其他相关证券主体合谋操纵市场价格鱼肉中小投资者、海通证券公司独家垄断债券业务市场 等等.这些垄断大部分是因政府对金融资源的垄断所导致的异化了的垄断。当然，这里的垄断在性质上是不完全一样的，有的是合法的，有的是非法的，应该加以区别对待。值得可喜的是证券业中的垄断越来越引起社会的密切关注，国家也在积极地采取一系列的手段与措施，国务院公布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》就是其中之一。这些措施有力的推动了中国股市向前发展。但是，如果不彻底打破一些非法性的证券垄断，形成有效的市场竞争机制，国内证券业要健康持续的发展是不可能的，有效的市场竞争才是国内资本市场发展繁荣的动力。

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丁茂中 华东政法学院经济法研究生
上海华东政法学院经济法研0404(200042)
dmz0404@sohu.com(欢迎指教)

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