[ 肖义方 ]——(2004-10-25) / 已阅19769次

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
对于以上规定，从一定意义上也可以认为是对原告与被告举证责任的分配，第十八条项下一般由原告来证明，第十九条项下一般由被告来证明。
“规定”基本采纳了“欺诈市场”理论。“规定”将虚假陈述界定为“信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”，即信息符合重大性标准，信息既包括积极的虚假内容，也包括消极的遗漏与不正当披露；将证券市场界定为：“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”即投资人从事交易的市场是有效市场，满足了欺诈市场理论的前提条件。“规定”并不要求原告举证证明自己交易行为是因为对被告的虚假陈述的信赖诱发的，只要求原告证明在虚假陈述作出后至真象被揭露前投资了与虚假陈述直接关联的证券，贯彻欺诈市场理论的精神内核。
“规定”对采用欺诈市场理论过于简单化，导致一部分因虚假陈述引发的投资损害丧失救济权。重大信息的虚假分为两类，一类是虚假的利好信息，另一类是虚假的利空信息。投资人的投资行为也可分为两类，作为和不作为。在利好信息的情况下，投资者可能积极的买进，或者原打算抛出的而不抛出；在利空信息的情况下，投资者可能对原不准备抛出的而抛出，对原准备买进的而不买进。如果重大信息虚假，这四种行为势必都会造成投资者利益的损害，但是否都能充分得到救济，下面我们作具体分析。
对于因虚假陈述引起的投资不作为，美国法院长期以来否定其救济权。[11]理由是，第一，该损失没有事实基础；第二，原、被告对这种诉讼处于严重不对称的地位，原告提出的主张，被告根本无法举证反驳。如果授予投资人救济权，无法遏制这种权利的滥用；第三，信息披露义务人的风险将无限扩大，可能会面临任何人在任何时间都可以提出赔偿要求的尴尬；第四，损失无法计算。 [12]
我国最高人民法院的“规定”把“对原准备买进的而不买进”的不作为排除在救济之外是很明确的，是否授予了因“利好虚假，原打算抛出而没抛出”的不作为救济权，有两种理解，第一，第十八条第三项所谓的“……因持续持有该证券而产生亏损”包含了以上不作为而滞留在手中的证券；第二，持续持有的证券是虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前平段时间内买入的证券，否则，很难认定证券与虚假陈述“直接关联”。其实，我个人认为，二者在损失赔偿方面并没有很大冲突。对于前者，证券在虚假陈述前入仓的，当时市场价格并没有反应虚假的陈述；虚假陈述曝光之后，理论和市场价格应当回到其真实状态，即使是前后有差别，也可以证明是市场的系统风险所致，不至于引起赔偿。如果因虚假陈述曝光，导致投资者丧失信心，价格损失超出系统风险范围，虚假陈述者理应赔偿。这样前者与后者一样，其损害与虚假陈述产生了直接的因果关系。
“规定”重大的缺陷之一是不适当地剥夺“因利空虚假诱发的原不准备抛出的而抛出”造成损害的救济权。可能是考虑到在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前这段期间内的证券出仓，无法根据欺诈市场理论一概推定为是信赖虚假陈述引起的。的确，相对于购买行为而言，抛售原因很复杂，可能是虚假陈述诱发的，也可能是投资者自身的经济原因抑或其他，单纯适用欺诈市场理论会对责任人不公平。笔者认为欺诈市场理论仅是通过推定信赖而证明因果关系存在的一种方法，它的适用困难并不能因噎废食地将受害人的救济权给剥夺掉。“规定”完全可以就上述情况要求投资人对虚假陈述信赖承担举证责任，来平衡当事人之间的权利义务。
我希望最高人民法院在制定这项规定的时候，并不是因为面对我国证券市场充斥的大量粉饰业绩的虚假陈述，而忽视了隐瞒利好消息对市场的危害性。回眸10b—5规则戏剧性的诞生过程，我们会发现后者的幽灵在证券市场上是无处不在的，离我们并不遥远。立法需要周全，司法解释也不例外，特别是我们这样具有大陆法传统的国家。

注：

[1] D. L. Ratner: Securities Regulation ( 6th ed.), West Group, 1998. （法律出版社影印本），第134页。
[2] 张明远，“美国的证券民事诉讼制度”载《证券法律评论》（2002年10月号），法律出版社，第402页。
[3] 同注[1]，第145页。
[4] J. D. Cox, and others: Securities Regulation (Cases and Materials), pp 787.
[5] 齐斌，《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第298页。
[6] Basic, Inc. v. Levinson, 485. US. 224 (1988).
[7] 同注[6].
[8] 曹凤岐等，《证券投资学》，北京大学出版社，2000年第二版，第148-150页。
[9] 吴联生，《上市公司会计信息披露制度：理论与证据》（博士后论文），万方数据库，第16-17页。
[10] 同注[2].
[11] Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 730 (1975).
[12] 这些理由不能说没有道理，然而从法理上并非都站得住脚。既然有不法行为对投资者造成损害，两者之间有因果关系，如果行为人有过错，理应承担民事责任，这是两大法系侵权制度都信守的法理，而法院将其排除在救济之外，依侵权法难以解释。但这样做的确对维护交易安全发挥着重要的作用，所以我们应当检讨将这种责任定性为侵权责任的理论。如果我们将投资人与信息披露义务人之间看作是一种契约关系，这个问题就迎刃而解了。投资人的不作为，不可能与披露义务人建立契约关系，后者不必为自己的行为向前者承担责任。

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