[ 王冠华 ]——(2017-4-7) / 已阅11551次

企业债是发改系统监管债券的一种，根据《企业债券管理条例》第五条规定，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。其规范性依据主要包括《证券法》、《企业债券管理条例》以及2014年4月24日发展改革委财政金融司发布的《企业债券簿记建档发行业务指引(暂行)》和《企业债券招标发行业务指引(暂行)》等。
企业债与公司债的区别主要有：
(1)发债主体不同
前者发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，后者发债主体是股份有限公司或者有限责任公司。
(2)管制程序不同
前者发行须经国家发改委报国务院审批，后者；后者发行须经中国证监委核准。
(3)发债资金用途不同
前者发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联，后者发债资金的用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组，等等。
(4)信用基础不同
前者不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，后者信用基础是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等。
(5)市场功能存在差别
前者发行受到行政机制的严格控制，每年的发行额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额；后者是发债公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，每年发行量既高于股票融资额，也高于政府债券。

3.项目收益债

项目收益债是发改系统监管债券的一种，根据《项目收益债券管理暂行办法》(发改办财金[2015]2010号)第二条规定，是指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。其规范性依据主要包括《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和《项目收益债券管理暂行办法》(发改办财金[2015]2010号)等。
项目收益债和企业债的区别主要有：
(1)发行条件存在差异
前者发行条件有净资产和可分配利润的限制，而后者非公开发行时则没有这些限制。
(2)偿债来源存在差异
前者来自于项目的运营收入，收入包括合法合规的财政补贴但占项目收入的比例合计不得超过50%，后者来自于企业利润。
(3)评级方式存在差异
前者非公开项目不强制主体评级，债项评级不低于AA；后者发行主体和债项双评级。

4.专项债

专项债是发改系统监管债券的一种，是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。其规范性依据主要包括《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》(发改办财金[2015]755号)、《战略性新兴产业专项债券发行指引》(发改办财金[2015]756号)、《养老产业专项债券发行指引》(发改办财金[2015]817号)、《城市停车场建设专项债券发行指引》(发改办财金[2015]818号)和《绿色债券发行指引》(发改办财金[2015]3504号)等。
较之于其他债券，项目收益债券、专项债券具有如下优势：
(1)发债主体可为项目公司，不占用地方政府融资平台公司等传统发债主体额度；
(2)不受发债指标限制，且发债规模可达PPP项目总投资的70%-80%(非专项债券发债规模不超过项目总投资的60%)；
(3)按照“加快和简化审核类”债券审核程序，有利于提高审核效率；
(4)多有财政补贴和金融贴息、投贷联动等多方面支持。
需要强调的是，鉴于“政府不应为项目公司或社会资本方的融资提供担保”，PPP项目融资增信主体缺失是一个普遍现状，由于以现金流为支撑、仅需对债项进行评级的项目收益债券、专项债券，可以不占用政府财政信用和社会资本信用(有些需要政府AA级以上发债主体提供担保)，故可以预见，此类债券融资将会成为PPP项目债务融资的主要方式之一。

5.项目收益票据

项目收益票据是银监系统监管债券的一种，根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》(中国银行间市场交易商协会公告[2014]10号)第二条，是指非金融企业(以下简称企业)在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。企业可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行项目收益票据。其规范性依据主要包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(中国人民银行令[2008]第1号)、《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》等。
项目收益票据和项目收益债之间的区别主要有：
(1)审批程序不同
前者只需经交易商协会注册即可，发行速度较快，后者须经发改委审批，审批周期较长。
(2)交易市场不同
前者在银行间债券市场上交易，后者可以跨市场交易。

三、PPP夹层融资

夹层融资是一种形式非常灵活的、无担保的长期债务，即风险和收益介于优先债务和普通股本之间的融资方式。在实践操作中，通常表现形式为优先股、次级债或可转债。当借款人在用尽了股权融资和债权融资手段，但仍有很大资金缺口的情况下，夹层融资是一种可行途径。
在法律性质上，夹层融资属于股权融资，不属于债权融资。夹层融资可以区分为两种，一是明股实债型夹层融资，二是股权投资型夹层融资，前者在法律性质上虽是股权，但当事人通过特别约定，使这类股权发生类似于债权的效果，无需承担投资风险，并收取固定收益；后者则属于真正意义的股权投资，投资人承担投资风险，按投资比例分配利润。
《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》(财金[2015]57号)指出，“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。”《财政部、发展改革委关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》(财金[2016]32号)规定，“五、着力提高PPP项目融资效率。各地要与中国PPP融资支持基金积极做好项目对接，推动中央和地方联动，优化PPP项目融资环境，降低融资成本。要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。”2016年6月8日财政部等二十个部、委、局联合印发的《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》(财金函[2016]47号)附件“PPP示范项目评审标准”明确提出，“采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资的”项目，不合规，不列为PPP示范项目的备选项目。财政部《普惠金融发展专项资金管理办法》(财金[2016]85号)第二十八条规定，“不符合示范项目要求被调出示范项目名单的项目，采用建设-移交(BT)方式的项目，通过保底承诺、回购安排、明股实债、融资租赁等方式进行变相融资的项目，以及合同变更成本高、融资结构调整成本高、原债权人不同意转换、不能化解政府债务风险、不能降低项目债务成本、不能实现物有所值的地方融资平台公司存量转型项目，不享受以奖代补政策支持。已经在其他中央财政专项资金中获得奖励性资金支持的PPP项目，不再纳入以奖代补政策奖励范围。”《财政部关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》(财金[2016]90号)规定，“五、着力规范推进项目实施。各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现‘风险分担、收益共享、激励相容’的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任，规避PPP相关评价论证程序，加剧地方政府财政债务风险隐患。要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。”《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》(财金[2016]92号)第三十五条规定，“政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”《政府出资产业投资基金管理暂行办法》(发改财金规[2016]2800号)亦明确要求政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。根据上述政策文件精神，我们认为，明股实债型夹层融资为现行法律政策所不允许。但是，实践中，PPP产业基金参与PPP项目在回报机制上多采用“优先固定收益分红+回购份额或股权”方式，该回报机制究其实质就是“明股实债”。受金融机构风险偏好的影响，在目前中央和地方政府大力推进PPP模式的情形下，“明股实债”现象在短期内难以消除。
夹层融资的优点在于灵活性，其表现形式、付款事宜可以根据PPP项目公司的具体情况制定。由于夹层融资兼具股权和债权特点，故其回报率通常也由权益成分(如认购权)和非权益成分(利率)两部分组成。一般说来，投资者的目标回报率是20%-30%，其中利率水平一般在10%-15%之间，夹层利率越低，权益认购权就越多，这种安排就能够使得夹层投资人在赚得额外收入的同时，又不会危及PPP项目公司用来偿债付息的现金流。
综上分析，PPP夹层融资，是指还款顺序介于银行债权融资与社会资本方股权融资之间的一种融资方式。鉴于PPP项目投资规模大，在社会资本方无法全部承担项目资本金的情形下，往往需要引进夹层融资，以弥补项目资本金缺口。夹层融资方根据与社会资本方在股权投资协议或者公司章程中达成的特别约定，享有优先受偿权。实践中，PPP基金投资于PPP项目采取夹层融资方式较为常见。

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