[ 苗壮 ]——(2012-5-24) / 已阅17168次

法学界很早就认识到市场构成了对管理者行为的外部制约。例如，Easterbrook（1985）认为，尽管管理者有可能损股东以利己，但市场的力量驱使他们以股东利益为重。这仿佛有一只看不见的手在驱使他们。Fischel（1982）也指出，除了直接的监督和法律规则以外，市场力量也在降低代理成本方面扮演了重要角色。这些学者认为，产品市场、股票市场、管理服务市场和公司控制权市场等都发挥了制约管理者行为的作用。

市场机制何以能够有效解决代理问题？这主要归因于商业组织为了生存与发展不断竞争，由此产生了自然选择的进化力量。Coase（1937）就指出，公司这种形态与其他组织形态在组织的市场上竞争。公司内部交易、市场交易以及政府监管所带来的相对成本，决定了公司能否存在、以多大规模存在。但是，明确采用自然选择理论解释经济组织的第一人应该是制度经济学家Alchian。Fama和Jensen（1983）在Alchian的理论基础上进一步指出，能够生存下来的组织形态，就是在保本的前提下，能以最低价格提供客户所需产品的那种组织（实行国家专营的除外）。决策职能和风险承担职能分离这一特点之所以在公众公司中得以延续，一方面是由于经营管理者和风险承担者之间专业化分工会带来益处，另一方面则是由于决策职能和风险承担职能相分离所造成的代理问题普遍得到了有效控制。

组织形态的“进化论”观点同样被法学界采纳。Easterbrook（1985） 指出，公司成立时规模不大，若想继续成长，只有作出能够吸引客户和投资者的承诺并实现之，做不到的公司就会遭到淘汰。如此一来，竞争会促使管理者以股东利益为重，即使股东并没有制约他的实权。

3.2.1 产品市场

管理者在确保公司能够生存及发展的前提下，才能享受管理职位所带来的个人好处，而公司若要生存和发展，必须赚取利润。产品市场有竞争，而公司没有定价权，只能按市价出售产品。这些条件下，公司只能通过降低生产成本提高利润。

管理效率与生产成本之间密切相关。这就是说，公司管理层降低生产成本的效率越高，公司在产品售价不变情况下赚取的利润就越高，反之亦然。利润增加能提高公司生存及发展的几率，所以管理者提高管理效率也符合自身利益。[33]

3.2.2 资本市场

管理者为了组建公司必须筹资，而要筹资又必须向投资者承诺一定的投资回报。假设其他条件不变，管理者能提供的投资回报率越高，其所能筹集的资金就越多。上文已指出，资本所获的回报率与经营效率之间密切相关，这使得管理者提高管理效率也会符合其自身的利益，因为效率越高，投资回报率越高，管理者所能控制的资源就越多。

和产品市场一样，资本市场对管理者行为制约力度的强弱，取决于资本市场本身的效率。如果资本市场是高效的，公司股价就能体现关于公司管理效率和公司产能的一切可得信息，能够减少管理者和股东之间存在的信息不对称问题，从而降低股东测评管理效率、公司产能的成本。分散持股公司的独特之处就在于公司股票可在具有流动性的市场自由交易。[34]假设其他条件不变，资本市场的流动性越强，竞争就越充分，效率也就越高。也就是说，股票的流动性提升了资本市场的效率，从而加强资本市场对管理者行为的制约力度。[35]

3.2.3管理服务市场

公司经常基于管理者工作表现而授予奖金、股票、股票认购期权等奖励。这套奖励机制将管理者的报酬与公司利润挂钩。鉴于管理效率和公司利润密切相关，管理者就有提高效率，从而提高自身所获绩效报酬的激励。

管理者还要在服务市场上为管理职位而竞争。在充分竞争的管理者市场上，在报酬一定的情况下效率最佳（即为公司带来最高利润）、或在效率一定（即公司利润一定）的情况下索取报酬最低的管理者将最有机会获得聘用和提拔。在管理效率和公司利润密切相关的前提下，管理服务的相互竞争能够提升管理者的表现，即在报酬给定的情况下提高公司利润，反之亦然。鉴于此，即便公司未将管理者的报酬与公司利润直接挂钩，两者仍然可以经由管理服务的相互竞争而建立间接关系。[36]

3.2.4 公司控制权市场

集体行动问题是阻碍分散持股公司股东采取监督行动的独特障碍。具体而言，分散持股使得大部分股东采取“理性冷淡”和“搭便车”的策略。但在股票能够自由转让并且能赋予持股者投票和控制权的情况下，总是存在着将股票集中到比现有股东更重视行使控制权的人手中的可能。公司控制权市场起到集中持股份额的作用，如此一来控股股东的消极行为就不再具有理性基础，从而解决集体行动问题。

公司控制权市场的正常运行取决于诸多因素，其中之一就是资本市场的效率。如果资本市场是高效的，那么低效的管理就会在低迷的公司股价上反映出来。股价下跌导致控制权易手的潜在收益增加，从而使管理效率低下的公司更易被敌意收购。通常，成功收购公司的新任控股股东会将现任管理者换掉。鉴于股价与管理效率之间密切相关，现任管理者就有保持较高的公司管理效率，从而保持公司股价不跌的激励，以防控制权易手，自己被替换。[37]

需要指出的是，市场机制和公司机制一样，既需要付出成本，也无法完全制约管理者的行为。举例来说，产品市场经常不是充分竞争市场。在寡头市场或垄断市场上，管理效率低下几乎不会构成对公司生存的威胁。[38]这对管理服务市场和公司控制权市场也成立。在不充分竞争的管理服务市场上，利润下降有可能与管理效率低下没有关系，所以市场对导致利润下降的管理者的惩罚程度有限。[39]在不充分竞争的公司控制权市场上，出现了防御措施和反收购法规。它们显著增加了敌意收购的成本，从而使用控制权竞争淘汰低效管理者的过程更为困难。[40]

市场制约的有效性不仅取决于市场本身的竞争是否充分、是否有效，还取决于受到制约的管理者行为本身的再分配效果是否显著。行为的再分配效果的显著性可作为价值转移的量度。例如，挪用资产行为比偷懒行为的价值转移程度更高，因此再分配效果更显著。[41]假设其他条件不变，管理者更愿意采取再分配效果显著的低效行为，而非再分配效果不显著的低效行为。一方面，偷懒的价值减损效果很显著，但管理者通过偷懒无法增加自己的财富，因为仅凭偷懒不能显著转移价值。如果管理者的表现与公司股价挂钩，他就可能为偷懒行为付出代价。另一方面，如果挪用公司资产转移的价值大于该行为蕴含的风险（即惩罚挪用行为的力度和几率），管理者就会选择挪用资产，从而损股东利益而自肥。




注释:
作者为弗吉尼亚大学法学院法学博士（S.J.D.）候选人，西门子（中国）有限公司高级法律顾问，清华大学法学院LL.M. Program in Chinese Law特聘教授。本文为作者的博士论文的一部分。
[1] 亦即“所有权与控制权相分离”（separation of ownership and control）。
[2] 关于各国公众公司所有权与治理结构的比较研究，参见Rafael La Porta、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（以下合称“LLS&V”）（1997）；LLS&V（1998）；LL&S（1999a）；LLS&V（1999b）等著作以及LLS&V关于类似问题的其他著作。LLS&V（1999a）认为，与Berle与Means所描述的现代公司的所有权结构相反，除了股东权益保护非常得力的国家、地区（主要是普通法系诸国）以外，其他国家、地区罕有大公司被公众分散持股的情形。其他国家、地区的大公司通常是家族控股或国家控股，也有一些大公司由金融机构控股。通过金字塔结构（pyramid structure）和股东参与管理等方式，股东往往能使其对公司的控制权超出其现金流权益所占比重。除LLS&V提出的上述法律理论以外，其他学者还以不同理论解释为何世界上存在所有权和治理结构根本不同的两类大公司，如Bebchuk（1999）提出的寻租理论、Roe（2000）提出的政治理论、Coffee（2001）提出的自然进化理论以及Gilson（2006）提出的结构—功能理论。
[3] 此类公司中，有的被创始家族控股，有的被个人大股东控股（一般是“公司入侵者”， corporate raiders），另一些则被其他公司控股（往往是要约收购的结果）。
[4] 包括“在职消费”（perquisite）。
[5] 管理者可以通过利润再投资、业务整合等方法扩张公司规模。此种扩张行为又称“帝国建造”（empire building）。
[6] 业务领域的扩展与业务规模的扩张经常呈正相关。这也是“帝国建造”行为的一种。那种将公司变成多部门的大型企业集团的行为，有可能仅仅或者主要是出于满足那些无法通过多样化经营降低人力资本投入的公司管理者的利益而为的。作为股东，可以通过分散投资组合的方式降低风险，因此股东无需通过扩展公司业务领域减少自身的投资风险。
[7] 管理者做出的投资决策通常受到“商业判断规则”的保护。在利润处理（是分红还是再投资）、反收购措施等问题上，商业判断规则已经有许多经典案例予以论述。
[8] 虽然 理论上隐蔽行动的逆向选择也是有可能的，但实践中努力通常是在事后（即合同订立后）作出的。
[9] 下文关于信息不对称问题造成董事、高级职员出现代理问题的分析思路同样适用于公司雇员与公司的关系，以及债务人-债权人关系（公司作为债务人）。例如，在与借贷合同的贷方谈判时，公司对自身的资信状况比贷方了解的更多；公司可能通过虚假陈述、隐瞒事实等方法，使掌握信息相对较少的贷方接受对公司更加有利的条款，损害贷方利益。在借贷合同订立后，公司对自身的经营状况和项目风险情况比债权人了解的更多；公司可能不会购买充分的保险，或投资于风险过高的项目，损害贷方利益。
[10] 这些产品、项目可能被管理者用作“帝国建造”、固位或风险规避等目的。见上文。
[11] 集体行动理论的最早提出者是Olson。Olson（1980）认为特定群体中的个人在需要集体行动来提供公共品的问题上，都具有搭别人便车的激励。公共品是指既不具有排他性（一人之消费不排除彼人之消费）也不具有竞争性（一人之消费不影响他人之消费）的物品。

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