[ 郑彧 ]——(2011-12-8) / 已阅23435次

第二，系列不同的制度规则不应是静止的而应是互动的，应在既有的约束中相互发挥作用。

现代监管制度所面临的市场环境是复杂的，既有传统的现货交易，又存在以现货交易为基础的期货产品及各式各样的衍生信用产品。这些证券产品本身有其各自的发行与交易特点，需要有不同的监管规则，从更大层面而言，无论现货交易还是期货交易，无论是原生产品还是衍生产品，在现代金融社会中已经交结在一起成为现代金融产品体系的各自一员。因此，就监管制度的要求而言，不同的制度规则不能仅仅局限于自身产品的特点，还应该密切关注其它金融产品发展的冲击与影响。所以，制度规则之间就不应是孤立静止，而应是相互互动、影响的。

第三，有用的制度规则在一个国家内有效却并不一定完全适用于另一国家。

虽然从市场角度而言，以价值为基础、以供求关系变化为影响的博弈方式是证券市场亘古不变的原理，但基于不同文化环境、不同博弈方式的影响，各个国家市场的运行特点还是有所不同。比如，美国的多元化持股及以经理层控制的公司运营特点就与中国以国有或家族集中控股及控股股东实际控制运营的特点有所不同，因此，由这种公司所有制结构不同而引发的市场主体博弈的方式和特点也就有所不同，此时在此市场验证有效的监管制度及其规则在彼市场未必就有效，各国的监管制度的选择就是在彼此借鉴各自有效监管方式的基础上选择对各自市场最为有效的监管制度。如在股权分散的证券市场里，监管应偏向于保护少数股东，但在所有权高度集中的法律制度内，或许也需要保护少数股东，但更重要的是必须存在能够激励控股股东进行交易的制度。[24] 此时，并不存在后发市场一定得照搬先行市场已有制度之惯例，后发国家完全可以根据现行市场的特点与需要结合通常的市场惯例而制订适合于后发市场运行特点的监管制度。

第四，对原有有效制度的路径依赖并不排除创新行为的产生。

任何监管制度与监管思维存在惰性与惯性，监管者可能局限于原先安逸的监管局面，而忽视在长期稳定监管政策下市场投机者的投机与规避行为，此其一；其二，即使存在百年稳定的市场，市场自身的条件也在不断变化，其中可能是市场主体结构的变化，也可能是市场资金来源的变化，这种市场条件的变化决定了原先固有的监管制度并不会永远适应市场监管的要求，这决定了监管对策必须跟进。此时，唯一矛盾的地方在于在已有的监管惯性下，任何创新行为都可能受到质疑或不信任，在进行监管的制度设计过程中，政策制定者有时会要求制度分析者指出新制度 （权利）的影响，而这些制度可能从来没有在特定的社会或问题领域试验过。在这时候，创新行为对于经验的利用特别必要。而这种经验是在预测相同的权利类型如何在相同的相互依赖类型中运行时，从将一定的权利类型应用于一定类型的人类相互依赖特性的观察中所获得的，创新行为所能做的就是让试验的过程具有较少的盲目性。[22]（P421）

五、结 论

在全球市场发生流动性过剩向流动性短缺迅速转化并引发金融海啸的今天，对金融衍生产品的设计过度放纵与监管空白逐渐成为受金融危机影响国家反思本次危机根源的共同结论。在美国，持掌美国联邦储备委员会 18 年之久的前主席艾伦·格林斯潘 （Alan Greenspan）也承认其原对金融衍生产品持放任自由的态度是在 “不干涉主义监管哲学方面犯了个错误”。他还认为这些监管错误是基于对市场主体自我约束、自我调节过于乐观的信任。

因此，在由金融风暴引发的对证券市场监管制度进行反思的这波热潮中，我们希望通过本文重述一个被学者和监管者忽视已久但却再次被历史所证明的事实：证券市场是充满着零和博弈的交易市场，在 “彼之所得为已之所失”的博弈过程中，市场主体的 “自利性”是导致市场博弈秩序失效的根源。无论是引起本次金融危机的次级债券及其衍生产品，还是原已存在又禁而不绝的内幕交易及操纵市场行为，都是市场主体为满足自我利益所采取的自利行为的极端表现。因此，就证券监管制度的研究而言 （特别在寻求所谓有效监管的研究过程中），监管制度的设计应该正视并重视证券市场的“零和博弈”特征，只有意识并承认市场的 “零和博弈”特点，才有可能有的放矢地设计、改革及执行相应的监管制度，这是监管机构从事证券市场监管活动的基础，也是遭受金融风暴折磨的各国监管机构事后得出 “加强市场监管”结论的根本原因。

在此结论基础上，引申至我国“新兴加转轨”（注：中国证券市场属于 “新兴加转轨”的提法最早是由中国证监会第四任主席周小川在 “2002 中国证券投资基金发展国际研讨会”上提出。）的市场而言，我们认为未来中国监管制度的改革与完善必须承认并尊重证券市场博弈的零和特性，在零和博弈的市场中：（1）努力引导、塑造理性投资的市场环境，抑制可能诱发市场盲目投机的监管制度漏洞；（2）政府不能轻易充当参与市场博弈的主体，任何以政府或监管机构的名义买卖证券的行为应慎行；（3）监管者不应以指数变化为监管的绩效目标，特别是不能以维持证券市场的高位指数作为监管的长期目标选择，监管的职能只是维持公平、有序的博弈秩序；（4）基于我国证券市场为政府主导的强制性变迁路径的历史进程，（注：我国证券交易所不是市场意志的推动结果，而是政府意志与力量的集中反映。它不是一种依靠市场力量主导形成的诱致性的制度变迁过程 ，相反它是一个以政府主导为特征的强制性变迁过程，体现为一种以引进为基础的、供给主导型的制度变迁而非完全的自然演化形成的制度变迁。）[25]与证券市场发达国家原有轻管制中加强监管的监管路径不同，未来我国的监管制度路径应是在原先的重度监管中逐步放松管制，政府只应针对防止零和博弈状态下的市场私利性行为从事监管活动，政府不应过度干预市场主体的博弈行为。




注释:
[1][美] 冯·诺伊曼，摩根斯顿．博弈论与经济行为 [M]．王文玉，王宇译．北京：生活·读书·新知三联书店，2004．
[2][美] 约翰·纳什．纳什博弈论论文集 [M]．张良桥，王晓刚译．北京：首都经济贸易大学出版社，2000．
[3] 吴敬琏．呼唤法治的市场经济 [M]．上海：上海三联书店，2007．
[4][美] A·爱伦·斯密德．财产、权力和公共选择——对法和经济学的进一步思考 [M]．黄祖辉等译．上海：上海三联书店，上海人民出版社，2006．
[5] 吴弘，胡伟．市场监管法论——市场监管法的基础理论与基本制度 [M]．北京：北京大学出版社，2006．
[6] Richard A．Musgrave ＆ Peggy B．Musgrave．Public Finance in Theory and Practice （4th Edition）[M]．New York：McGraw － Hill Inc，1984．
[7] George J．Stigler．Public Regulation of the Securities Markets [J]．Journal of Business，1964，（2）．
[8] Gregg A．Jarrell．The Economic Effects of Federal Regulation of the Market for New Security Issues [J]．Journal of Law and Economics，1981，（3）．
[9] Carol J．Simon．The Effect of the 1933 Securities Act on Investor Information and the Performance of New Issues [J]．The American Economic Review，1989，（3）．
[10] Donald E．Farrar．The Coming Reform on Wall Street [J]．Harvard Business Review，1972，（September － October）．
[11] John C．Coffee．Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure [J]．Virginia Law Review，1984，（4）．
[12] Joel Seligman．The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System [J]．The Journal of Corporation Law，1983，（1）．
[13][美] 康芒斯．制度经济学 （上）[M]．于树生译．北京：商务印书馆，2006．
[14] Vernon W．Ruttan and Yujiro Hayami．Toward a Theory of Induced Institutional Innovation [J]．Journal of Development Studies，1984，（4）．
[15] Ronald H．Coase．The Problem of Social Cost [J]．Journal of Law and Economics，1960，（10）．
[16][美] 丹尼尔·W·布罗姆利．经济利益与经济制度——公共政策的理论基础 [M]．陈郁，郭宇峰，汪春译．上海：上海三联书店，上海人民出版社，2006．
[17] Gellhorn．E ＆ R．J．Pierce Jr．．Regulated Industries [M]．St．Paul：West Publishing Company，1982．
[18][美] 拉古拉迈·拉詹，路易吉·津加莱斯．从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 [M]．余江译．北京：中信出版社，2004．
[19][波兰] 詹·威尼基．为何前苏维埃体制的经济改革会失败：一个以产权为依据的分析方法[A]．[美] 道格拉斯·C·诺思等．制度变革的经验研究 （第二辑）[C]．北京：经济科学出版社，2003．
[20] 经济合作与发展组织．OECD 国家的监管政策——从干预主义到监管治理 [M]．陈伟译．北京：法律出版社，2006．
[21] 转变增长方式和转变政府职能——吴敬琏、高尚全、江平、许小年四人谈 [J]．财经，2005，（23）．
[22][美] 丹尼尔·F·史普博编．管制与市场 [M]．余晖等译．上海：上海三联书店，2003．
[23][美] 理查德·A·波斯纳．法律的经济分析 （上）[M]．蒋兆康译．北京：中国大百科全书出版社，1997．
[24] Pistor Katharina．Law as a Determinant for Equity Market Development：The Experience of Transition Economies [A]．Assessing the Value of Law in Transition Economies [C]．Ann Arbor：University of Michigan Press，2001．
[25] 郑彧．论我国证券交易所法律性质之重塑——兼论交易所互助化与非互助化的取舍 [J]．法商研究，2008，（6）．

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