[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已阅34220次

1）选择恰当的并购模式
以上关于企业并购模式选择的理论都有一定的道理，结合上述理论，并购方在选择并购模式时，可以下面的思路着手：以企业所处的竞争环境为背景，全面分析企业核心能力的物质载体——战略资源、核心能力的状态以及未来培育和扩散的方向，在此基础上确定最适合自身发展的并购模式，以实现企业核心能力的不断强化和扩展，获得持久的竞争优势。按照这一思路， 收购方在选择并购模式时的基础是全面分析其自身和目标企业所处的产业环境、所具备的和所需要的战略资源以及核心能力的状态和培育方向。
其一，相关产业环境分析
相关产业环境分析包括对收购方现处的行业和即将进入行业的结构特性进行分析。就收购方现处的产业环境而言，收购方应当对该行业的技术特点、生命周期以及自身所处的竞争地位和未来趋势进行全面的分析。
如果该行业正处于快速发展的时期，并且收购方的核心能力相对于竞争对手而言正处于增强期，则横向并购和纵向并购将会是收购方的首要选择。
如果该行业正处于衰退时期，混合并购战略就会成为企业的首要选择。这时，收购方必须分析其想进入的行业的结构特征和市场机会，所要考虑的因素主要包括这些行业的预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒的高度以及产品生命周期等。
其二，战略资源分析
由于企业核心能力的本质是企业独特的、专用性的知识和资源。所以收购方在选择并购模式前应当全面分析自己以及目标企业的战略资源的特性和缺陷。首先，收购方应当明确哪些资源是自己拥有的，哪些战略资源自己在所处产业中具有优势，哪些资源是自己所欠缺的，哪些资源又是实现自身发展战略所必须的。对于目标企业则要侧重分析其所拥有的战略资源与自身资源的互补性、兼容性、对收购方的发展战略的有益性等方面。只有将并购模式选择建立在对自身和目标企业的战略资源的清醒认识和科学分析之上才能提高企业并购的成功机率。
其三，收购方企业核心能力的分析
首先应该从自身的核心能力出发，寻找与企业核心能力相关联或重叠的经营领域。
其次，企业也只有明确自身已有的能力状况，才可能确立核心能力培育的方向，并通过选择正确的并购模式实现核心能力的扩展。
再次，通过识别企业核心能力，可以从资源互补和协同的角度选择被并购的对象，如果收购方在没有确立核心能力培育方向的状态下盲目选择并购模式和目标企业，将显著加大其持续经营的风险。
2）选择经济合理的并购交易方式
在选定了企业并购模式以及确定目标企业之后，收购方还需要慎重选择经济合理的并购交易方式。在企业并购的实务中，常见的并购交易方式有三种：资产收购、股权收购、合并。资产收购是指通过购买目标企业的全部资产，从而获得该企业的所有权的并购形式。股权收购是指通过购买目标企业发行在外的具有表决权的流通股股份，当收购方所获取的股份达到一定比例后即可取得目标企业的控制权的并购交易方式。合并是指两个或两个以上的企业相合成为一个新的企业。合并包括两种法定形式：新设合并和吸收合并。新设合并主要是指公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消原法人资格。而吸收合并是指接纳一个或一个以上企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格，接纳方存续。
上述三种并购交易方式可能在以下几方面对企业并购有不同的影响，收购方应当甚重考虑：
其一，收购方所负担的风险不同：收购方若采取资产收购的方式，则不承担目标公司的债务并且可以完全免除目标公司未来可能发生的“或有债务”；如果采取股权收购形式，那么收购方作为目标公司的股东，则要在出资范围内对目标公司的负债承担责任；如果采取合并的形式，那么存续公司或者新设公司要对目标公司的全部债务承担责任。
其二，谈判对象不同：若采取资产收购或者合并，那么收购方只需与目标公司谈判即可；但是如果采取股权收购方式的话，那么交易对方是目标公司的股东，所以收购方要与一批股东或者其代表谈判，可能收购会受到少数股东的阻挠。
其三，对目标企业雇员的负担不同：如果采取资产收购形式，那么收购方无需接纳目标公司的雇员，也不同继承目标公司相关的养老金计划；如果采取合并或者股权收购形式，那么收购方则必须接纳目标公司原有雇员继承原有的养老金计划。
其四，兼并协议与交接手续的复杂程度不同，这是由于不同的交易形式下，目标公司的主体资格在并购结束后是否存在造成的：在资产收购形式下，由于并购双方的主体资格不受并购交易的影响，所以企业并购实际上相当于一个买卖契约，相对来说比较简单，只需要约定资产名称权利状况、交付等内容即可；交接也相对简单。如果采取合并或者股权收购方式的话，那么需要签订一系列合同，内容极为复杂；合并的方式下的交接手续极为复杂，必须逐项验收办理各项变更了的权利并且要对目标公司原有的合同作出相应的变更，采取股权收购形式其交接手续也相对简单易行。这是因为在合并的交易方式下，并购导致了并购双方主体资格的变更。
3．选择最优的并购财务方式
在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。选择不同的并购财务方式会影响到企业并购的价格、交付方式、交付时间等重要内容。所以依据具体的企业并购，选择最优的财务并购方式对于企业并购的双方来讲都是至关重要的。
（1）常见的企业并购财务方式
在决定企业并购的财务方式是需要考虑两个问题，融资手段和支付方式。融资手段是指收购方应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。支付方式是指收购方应以何种资源获取目标企业控制权。
1）融资手段
融资手段所涉及的是筹集并购资金的金融工具。主要有内部融资和外部融资两大渠道。内部融资是指收购方利用留存盈余进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式；部融资是指收购方通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资和权益融资。其中，债务融资指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式；而权益融资指收购方通过发行权益性证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。
2）支付方式
国内外企业并购中常见的支付方式有以下几种：
其一，现金支付方式，即收购方通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金是使用最为广泛的支付方式，现金的形式可以是：银行汇票、支票、电汇、或者现款付款证书等。由于现金支付方式具有交易迅速、清晰便捷等优点，所以通常为目标企业所欢迎。但是对于收购方来说，现金支付方式需要收购方筹集大量现金用以支付收购行为，这可能会给收购方带来巨大的财务压力。所以通常采取现金支付方式的并购行为通常是并购方的实力雄厚、而目标企业多为小型企业的情况。如果并购标的额很高的话，收购方一般不会采用单纯的现金支付方式。
由于企业并购交易的收购价款额通常很高，所以收购方一般通过银行转账付款。而且通常不会一次付清，而是在签订兼并协议的时候支付其中的一部分，交接工作完成之时再付清余款。甚至收购方可能要求推迟到交接完成后一段时间之后再付清余款。
并购实践中可能还存在这种情况，收购方通常与目标企业商定，将并购价款的一部分交由双方共同指定的银行或者公证机构或者律师事务所，由他们将价款存入一个专门开设的账号，如果并购交易完成以后，收购方发现目标公司违反了其作出的陈述或者保证，或者在约定的期限内出现了或有债务，给收购方造成损害的，那么收购方可以从该特定账号中的款项获得赔偿。
　　其二，证券支付方式，即收购方通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有股票支付方式和债券支付方式两种形式。股票支付方式是指收购方通过发行新股以购买目标企业的资产或股票。债券支付方式指收购方通过发行债券获取目标企业的资产或股票，此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。
其三，杠杆收购，即收购方通过负债收购目标企业的资产或股份。通常由主收购企业、投资银行或者其他商业银行、各类金融机构以及投资者组成一个投资群体来完成，其本质就是举债收购。杠杆收购以高负债率而著称，是一种高风险的项目贷款，投机成分很浓。通常来说，投资者采用杠杆收购的话，其目的不是为了获得目标企业的经营控制权，而是通过并购，从资产雄厚的目标公司榨出现金以后，再将公司出卖。
其四，承担债权债务，即收购方以承担目标企业的债权债务作为对价以获取目标公司的控制权或者所有权。如果目标企业经营不善，导致负债与其实有资产额基本相等，那么如果并购双方同意的话，则可以采取承担债权债务的方式。在这种方式下，收购方支付的价格不是一种确定的价格，而是目标公司债务和整体产权之比。支付也是一种特定的方式，即由收购方替目标公司向目标公司的原债权人偿还债务的方式，来间接完成向目标公司的支付。当然采取这种方式通常应当取得目标公司原债权人的同意。
（2）收购方选择恰当的并购财务方式理论指导和实践经验
1）指导并购方式选择的理论
面对众多的融资手段和支付方式，收购方应当如何选择呢？对此，经济学家和风险投资家们依据不同的理论，从不同的角度分析了各种融资手段和支付方式的利弊，收购方可以从中获得选择并购财务方式的启示：
依据投资现金流理论，并购财务方式的不同并不会影响收购方的价值；
根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购方应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式；
依据代理成本理论，当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购方应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购方应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少；
依据信息不对称理论，收购方应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式；
依据Williamson的交易成本理论，如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。
依据Amihud Lev and Travlos的控制权稀释理论，收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。
2）我国企业并购财务方式选择的经验
根据1998年5月4日《上海证券报》提供的统计资料，1997年深沪两市共有211家上市公司进行了资产重组，绝大部分公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等4种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购方造成巨大的财务压力。债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。其主要理由是：其一，债务融资具有税盾作用；其二，债务融资有助于降低经理人的代理成本；起三，负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵消前述债务融资收益；其四，利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高，负债水平不会增加债务成本。
因此，收购方应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的融资手段；在选择现金支付方式的同时，应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式，并在适当情况下关注股票支付或交换方式。
4．筹划并购议程
经过上述步骤，收购方组建了并购班子、选定了合适的目标企业、对目标企业进行了尽职调查并根据调查结果再结合该起并购案本身量身定做了科学合理的并购方案，接下来的工作就是要筹划出一个周全的并购议程。因为企业并购是一个复杂的系统工程，涉及收购方、目标企业、当地政府等多方利益，有很强的专业性技术性，而且从开始启动并购到完成耗时甚长。所以必须有一个周全的并购议程作全方位的指引，否则很难保证如此复杂、费时的工程的顺利完成。收购方在筹划并购议程的时，有以下事项应当注意的：
（1）选定并购班子后，应当与参与并购的中介机构订立服务合同，约定收购方与中介机构之间的权利义务关系。其中尤为重要的是，要在合同中列明保密条款，因为如果并购行动尚未开始就泄漏出去，则可能引来竞争者，这可能导致收购成本的增加甚至导致收购失败。
（2）选择适当时机与目标企业进行初步接触，大致了解目标企业对于并购事宜的态度。如果能够争取到目标企业同意与支持，将给并购的后续行动带来很多方便，而且也能够大大提供并购的成功率。
（3）依据并购的具体情况为后续的并购事宜制定相应的日程表，力争做到统筹规划，使并购行动能够有条不紊的进行。包括向目标公司发出兼并意向、与目标公司就并购进行谈判、签订兼并协议、兼并协议生效后的对目标公司的接管和整合工作等。

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