[ 刘雁飞 ]——(2005-12-20) / 已阅100775次

我国上市公司的股权结构既不同于英美股权分散模式，也不同于德日法人间交叉持股的股权集中模式，而是国有股“一股独大”。我认为，这种特殊模式的初始状态，取决于我国国民经济的基本性质、证券市场的成熟程度以及大股东对公司股权结构的设计 ，但初始状态的改变，却与对投资者权利的法律保护不足密切相关。
一方面，我国的基本社会制度和经济制度，决定了上市公司股权结构的初始状态。首先，我国是社会主义国家，坚持实行社会主义公有制。国有经济一直是国民经济的支柱，非公有制经济作为公有制经济的补充，也只是近年来才得到发展。管理层早期对证券市场功能的认识，也仅仅是定位于为国企脱困提供融资而不是资源有效配置，因此，我国的《公司法》及其相关法律法规，对国有企业改组成股份公司及上市持全力扶持的态度 ，而对非公有制企业上市进行种种限制。早期对上市公司实行的配额和审批制度，使得我国证券市场绝大部分以国有控股上市公司为主体。我国《公司法》第151条规定：“向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上”。但实际上，为了帮助更多的国企脱困（客观上也由于证券市场正处于发展初期，规模很小），上市公司IPO的流通股比例基本上都是采用了上述低限。同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，国家又做出了国有股和法人股不能上市流通的规定，上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，形成了控制权不可竞争的股权模式 。
其次，与美国不同，我国传统文化崇尚和信任拥有庞大权力的机构。在政治传统上，中国长期奉行高度集权“大一统”的体制，缺乏分权和权力制衡的意识和习惯，更缺乏有效的各种政治社会力量相互制衡制度。长期以来，我国奉行计划经济体制，政府取代市场主导社会资源的配置。政府的权力过大，对社会经济生活的控制无所不包，无所不及。
另一方面，上市公司股权结构初始状态的改变，与我国对投资者（包括相关利益方）利益保护法律的缺失和不完善密切相关。其一，商业银行是我国上市公司最重要的融资主体，但至今我国仍实行分业经营限制，严格限制商业银行持有公司股份。只是在成立四大资产管理公司（AMC）之后，才对部分贷款实行“债转股”。我国《商业银行法》第43条规定:“商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，第42条还明确规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起2年内予以处分”。由于实行分业经营，禁止银行持有公司股权，因为，债权人作为重要的外部治理机构，无法深入到公司的决策中（这当然还有其它原因），其合法权益难以得到有效的保障，也阻碍了公司初始股权结构的迁徙。
其二，由于法律不健全，加上执行不力，使得外部投资者如果要收购和接管上市公司，存在层层壁垒，收购成本高昂。如我国《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应在45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约”。第47条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5％时，应在3日内报告并公告，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2％时,报告并公告”。前条规定，使得收购兼并后的控股股东持有的股权比例接近30％为一个边际成本最小的点。而后条规定，由于大大提高了收购成本，从而很大程度上限制了上市公司之间的兼并，导致原来高度集中的股权结构很难通过并购来改变，因此我国的初始股权结构具有高度的稳定性。
其三，我国市场经济还处于初级阶段，统一的竞争性的市场体系尚未建立，还有很多领域和行业并未对非公有制经济开放，或者并没有完全开放，民营企业在政策、融资、税收、经营范围等各方面都还存在很多障碍，行业垄断和政府管制过度仍然是当前我国经济运行中的一大特征。国家对国有资产的管理体制相对滞后，国有股份由于无法在市场上自由流通，这些都从根本上妨碍了上市公司初始股权结构的改变。
（二）股权结构与公司治理
股权结构对公司治理的影响，主要表现在对公司经理的监管和对外部小股东的侵占两个方面。国内外理论和实证研究非常丰富，但未取得明确一致结论。
1.国外的研究
有的研究认为，股权结构对公司治理效率有相关性。如詹森和麦克林 认为：股东可以分为两类，一类是管理公司具有投票权内部股东；另外一类是没有投票权的外部股东。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份比例，而且比例越高，公司价值越大。迈恩－海恩.乔（Myeong-Hyeon Cho）则通过对美国500家制造业公司的数据，进行实证研究，认为，公司价值分别随内部股东拥有的股权比例的变化而同向变化。
但更多的研究却认为两者之间并不存在相关性。如登斯茨(Demsetz)认为股权结构与公司绩效之间并无内在关系，股权结构实质上是竞争性选择的结果。登斯茨和列农 （Demsetz & Lehn）还对511家企业进行实证分析，发现股权结构和公司绩效之间并不显著相关。霍尔德内茨和希恩（Holderness & Sheehan）通过对极端的两类公司（即拥有绝对控股股东的公司与股权非常分散的公司 ）的绩效比较(即他们的托宾Q值 与会计利润率的比较)，发现两类公司之间的绩效没有显著的差别，因此认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。
法马 （Fama）认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权结构并不存在，必须借助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值。而David、Kang和Sorenen 从财产权、代理理论和阶层分析三个方面考察了有关组织结构和公司业绩的关系，得出“公司治理的权变理论”认为：（1）不存在一个最好的公司股权结构；（2）不是所有的股权结构都具有同等的效力；（3）构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。
2.国内的研究
我国学术界较早就开始对上市公司高度集中的股权结构及独有的股权分割格局对公司治理绩效进行研究，并取得了一些成果。许小年和王燕 对1993-1995年期间的上市公司进行了实证研究，结果表明，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。据此，他们强调了股权集中和法人股东在公司治理中的积极作用。
孙永祥 对1998年底的503家A股上市公司进行了实证研究，发现股权集中度和托宾Q值之间呈现U形关系，拐点为50％左右，因此他认为总体而言，有一定集中度，有相对控股股东并且有其它大股东存在的股权结构，最有利于公司的经营激励和监督机制的发挥，因而能导致公司治理绩效的最大化。施东辉 则发现国有股和流通股比例与上市公司绩效之间没有显著的相关关系。而法人股的所有权性质也会对公司绩效产生影响，社会法人为主要股东的股权分散型公司绩效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。朱武祥和宋勇 则以家电行业的20家上市公司为样本，分析股权结构与公司价值的相关性。结果表明，在竞争性比较激烈的家电行业，股权结构与公司价值并无显著相关性。
3.简要评述
比较而言，股权结构作为公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权市场环境下，为保持和增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化选择和商业运作手段，它是影响公司治理效率一个重要的因素，但决不是唯一的因素，一个国家的政治博弈、经济制度、法律环境和文化等因素，甚至股东的偏好，都是影响公司治理效率的变量。近年来，一些学者便开始关注一国传统文化对公司治理的影响。经济学家杨小凯通过比较研究认为，西方基督教文化背景下国家的公司治理效率普遍比较高，其原因可能是基督教具有现代商业准则中必不可少的几个基本东西。其一是公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为游戏规则公平，而模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则 。而在我国的传统文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一个公司的治理与一个家的治理有着很大的相似之处。董事长和总经理就是家长 ，其他成员都必须根据与家长的关系远近分为不同的层次，但不管何种层次，都必须依照家长的意志行事。而所谓的监督，也更多的是上级对下级，家长对其他成员的监督，而不是相互之间平等的监督和约束，在这种格局中，比较缺乏的就是平等的游戏规则 。
而公司股权结构也是与行业密切相关的。例如，对高科技行业，由于人力资本的重要性和不可分离性，实行股权的高度集中，反而有利于提升公司的治理绩效。因此， “公司治理的权变理论”在实践中具有较大的意义。
合理的股权结构，不一定能有较好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股权结构不合理。但是，理论毕竟是理论，现实的情况远远超出理论的假设，实践中可能并不存在最优或合理的股权比例结构，因为公司治理好坏的评估并没有一个客观的体系。国外由于存在成熟的资本市场，企业的治理绩效可以通过很多指标来衡量。但我国上市公司股权结构形成过程和约束条件独特，公司治理问题与成熟资本市场和新兴市场均有显著差异，上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究，特别是小样本和个案事件研究，才能获得正确的结论。

三、股权结构与小股东利益保护的比较分析
从公司治理理论的发展和逻辑看，股权结构是公司治理的基础，公司治理又决定着公司经营绩效，因此，满足上市公司绩效最优的股权结构必须最有利于发挥公司治理机制作用。按照委托代理理论，在两权分离的情况下，公司内部存在多种委托代理关系。在公司股东与经营者之间存在一种代理关系，同时在大股东与小股东之间也存在一种代理关系。因此，公司治理要解决的不仅是经营者损害股东利益的问题，更重要的是要解决如何防止大股东损害小股东利益的问题。
在公司治理中，小股东往往处于弱势地位，其利益很容易受到内部人和大股东的侵害，其原因主要有几个方面：一是“搭便车”问题。所谓搭便车，是指由于存在众多的独立股东，每一个人的作用对公司而言都无关紧要，因此，对公司管理层的监督就具有相当程度的“公共产品”性质。二是内部人和大股东常常漠视小股东的利益。在资本多数决制度下，所有的股东都是追求其利益的最大化，大股东更是如此，因此，其往往利用公司制度的种种便利，“合法”地限制和剥夺小股东的权利。三是“理智的冷漠”。即是指在股权分散的情况下，由于存在信息不对称的客观事实，每一个小股东为参与公司决策都必须付出一定的成本去对信息收集加工，但其受益往往不能弥补或者完全弥补成本，因此，在这种情况下，一个理智的股东会对积极参与公司决策采取冷漠的态度。
小股东受到的损害主要包括两个方面：一是由于公司管理层的机会主义行为而给所有股东造成的损失，其中包括小股东所要承担的代理成本部分。二是控股股东对公司资源的公开掠夺，从而严重损害小股东利益。正因为小股东的权利的易损性，采取何种途径有效保护小股东的利益就显得更加迫切和重要，尤其是对法律环境不健全的我国而言 。
本文以我国上市公司作为对象，比较不同股权结构在发挥内部监督制衡作用和外部治理机制方面的差异。为了行文分析方便，根据我国上市公司股权的集中程度，将其简单分为三种类型：一是股权高度集中型，即绝对控股股东一般拥有公司股份的50％以上；二是股权高度分散型，即公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份的比例在10％以下；三是相对集中型，即公司拥有一个相对控股股东，但同时还拥有其它大股东（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。这三种划分基本涵盖了上市公司股权结构的不同情况，具有一定代表性。
（一）公司治理的监督和约束机制
按照代理理论，解决公司治理中的代理问题，主要通过激励机制和监督机制来修正。世界各国公司治理的监督机制，主要包括三种：一是股东监督；二是董事会监督，三是专门监督，比如我国的监事会监督。但真正有效与直接的监督，主要依赖于股东和董事的监督，而外部治理机制也非常重要。
1.股东会
近年来，随着公司规模的不断扩大和经营管理的专业化，公司董事会的地位得到进一步的巩固和提高，“股东大会中心主义”逐渐有被“管理中心主义” 替代的倾向 。但股东作为公司的所有者，在一定程度上参与公司的决策，保持对公司管理行为的控制权和监督权，是股东维护其利益的重要途径 。各国法律对股东权利的规定各有不同，但基本上都包括选举权、批准权、诉讼权、知情权和监察权等。为落实股东权利，首要的是明晰股东参与公司决策的范围。如经济合作和发展组织的《公司治理原则》中就规定：三个方面的公司重大变更须经股东会决议：一是公司章程或其它类似文件的修改；二是增发股票；三是可能导致出售的重大交易 。而我国《公司法》规定的股东大会权限除了上述三个方面之外，还包括决定董事、监事的报酬事项，审议批准董事会、监事会的报告，审议批准公司的年度财务预、决算方案和利润分配方案、弥补亏损方案，发行公司债决议，批准董事、经理与公司的交易行为，以及决定公司的经营方针和投资方针等等 。
构建合适的程序规定，以明确股东参与监督的权利和途径，是真正发挥股东会作用的基本要求。这些程序性规定主要包括：股东大会召集制度、股东提案制度、股东质询权制度、股东制止权制度 。
尽管如此，股东会能否发挥应有的制衡和监督作用，关键取决于股东是否有足够的监督动力。按照成本分析理论，股东参与公司决策的制度安排与两个因素有关：一是决策成本，二是集体行为的外部化成本。就决策成本而言，决定集体行为的人越少，决策成本越低，人越多则成本越高。而外部化成本则正好相反，决定的人越少，决策者越有可能使自己获得受益的同时而牺牲未参与决策者的利益，外部化成本就越高，反之，则越低 。
因此，要提高股东监督的积极性，必须在程序上运用技术手段，降低股东参加股东会、行使表决权的成本。除了代理出席制度以外，股东还可以通过网络、可视电话、电子投票等多种方式来参与股东会，以电子方式进行表决，提高投票率，但这些方式，首先必须在法律层面上得到认可。我们看到，中国证监会已就重大事项的表决开始强制要求上市公司为股东提供网络投票平台 。
股东的诉讼权是股东进行有效监督制衡的重要手段和司法救济途径，主要包括直接诉讼和派生诉讼两类。股东可以在自身的利益受到侵害时，向公司或者董事提起诉讼，维护其作为股份所有者的某项权利。而如果公司董事、经理、控股股东等基于其在公司中的特殊地位，在行使职责过程中违法法律以及公司章程，因此而给公司造成损失，而公司又怠于或拒绝向相关责任人请求赔偿时，公司股东有权代表其它股东，代替公司就董事违反注意义务和忠实义务的行为提起派生诉讼。
从以上分析可以看出，股东监督的主要动力是其监督的净受益，而股权结构和法律制度安排（尤其是股东诉讼制度）直接作为净受益的变量。
2.董事会
董事会结构和功能也是制衡重要的途径，而其在一定程度上受到股权结构的影响。要有效发挥董事会的监督职能，防止董事会为大股东操纵，首先必须要求保证董事的独立性，这是发挥其监督功能的基本前提。按照代理成本理论，公司董事越独立于公司经理，越能对公司经理实施有效监督，越能有效地防止公司经理的机会主义行为、缓解代理成本问题，越能保障股东利益。因此董事会成员与经理层成员不能交叉任职，董事长与总经理原则上应予以分离。但在我国的实践中，由于我国《公司法》并没有明确规定董事长不得兼任总经理，加上大部分上市公司是从“厂长(经理)负责制”的国有企业转制而来的，目前有20.9%的上市公司董事长直接兼任公司总经理 ，导致管理层与董事会之间存在直接的利益关系，打破了两者之间的监控平衡，也使得董事会的独立性受到影响 。其次，公司董事会必须有小股东的利益代表者－独立董事。独立董事作为中小股东的代言人，一些重大的公司决策必须征得其批准。同时，世界各国还多在董事选举方面实行累计投票制度，以扩大小股东的话语权，增强小股东表决权的含金量，弱化控制股东的话语霸权，平衡小股东与大股东之间的利益关系。
另外，还应明确规范董事的责任和履职要求。由于董事是由股东选举产生的，其首先必须是代表选举人的利益，因此，明确以法律形式规范董事的责任，才能保证其正确地履职。
3.外部治理机制
在本质上，公司的内部治理基本上是以产权为主线的内在制度安排，而外部治理则是以竞争为主线的外在制度安排，两者是相互依赖、相辅相成的。
市场竞争是外部治理的核心和基础。公司是市场经济的产物，现代公司发展的历史表明，两权分离带来的委托代理问题，可以因市场机制而得到相当的控制。只要市场竞争充分，能够对公司施加足够的压力和激励，就会迫使公司选择适合自身的公司治理。因此，无论在一个给定的时间点上还是在一个特殊的时间区段上，市场机制都非常有效 。
公司治理的完善，根本上是各利益主体相互博弈的结果，是市场理性选择的结果。在成熟市场经济国家，上市公司在股市中表现出来的良好治理行为，主要是为了迎合投资者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市场中保存下来，相反就会被淘汰。国外的实证研究结果表明，对于中小企业，以产权激励为主的内部治理是比较成功的，而对于大型企业，特别是以英、美等国为代表的大型现代公司，竞争的外部市场体系对公司经营者行为的制约和对公司业绩的影响在某种程度上比公司内部治理的作用还重要。超产权论者更认为，市场竞争是激励公司经营者的一个基本因素，公司绩效与市场竞争程度存在着较强的正相关性，竞争也就成为制约经营者行为，提高公司绩效的主要治理手段 。因此，在某种程度上，公司治理问题归根结底是一个市场问题 。
外部治理机制主要包括经理市场、产品市场和破产兼并市场。经理市场主要是通过对经营者当前或以往绩效进行完全事后清偿形式的工资调整过程来解决两权分离情况下的经营者监督和约束问题，一个有效率的经理市场必须形成一套公平竞争的、充分信息的和以信誉为保证的运作机制。产品市场的竞争机制则是通过大量所有者控制的企业进入市场，影响市场价格，从而促使经营者增加努力投入，降低成本来发挥其制约作用。因此产品市场约束的有效程度取决于市场竞争的状态，在市场上参与企业越多，竞争越激烈，对经营者行为的约束力也就越强。同样，公司控制权争夺则被视为另一种制约经营者行为的有效手段。如果一家公司管理混乱，经营不力，那么其股票价格则会相对于本行业或市场整体股价水平下跌，公司的股票市价总值下降。就会刺激其他外部投资者趁低价买进足够的股份，从而取得公司的控制权，并赶走在任的经营者。因而，在英美等国，收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，是“防止经理损害股东利益的最后一种武器” 。
股权结构是外部治理机制的重要影响因素，不能自由流动和交易的股权，会阻止外部治理功能的发挥。而股权结构在一定程度上决定了其流动的频率和可能性。如果一个公司中存在绝对控股股东，该控股股东的态度很大程度上独立于市场的反应，其治理就必然以内部股东治理为主。以我国上市公司为例，由于股权高度集中而且固化，公司经理层大多是由国有资产所有者代表的政府部门按照行政条件和程序选任，而非由董事会从市场上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晋升荣辱都掌握在大股东（政府）手中，管理者更多的心思是如何讨好上级领导，而不用担心因经营业绩不佳而被撤换，因此经理市场和产品市场无法形成约束。在破产兼并市场方面，由于国有股“一股独大”而且不能流通，可流通股比重过小且又分散，即使公司经营情况不佳，只要大股东没有意见，小股东试图在证券市场通过用脚投票来达到对经营者制约作用也难以奏效。因此，缺乏流动性和竞争性的股权结构，使得外部机制功能无从发挥。
（二）三种类型股权结构的监督约束效应
1.高度分散型股权结构
在股权高度分散的情况下，对经理进行监督便成为一个非常严重的问题，因此就非常容易导致内部人控制。首先，分散的股权使得每一个股东对公司监督的影响力比较有限，在很多情况下，小股东们很难/无法对一些事项达成一致意愿和行动；其次，如前所述，监督存在成本的问题，小股东由于股权比较分散，如果行使监督权，收益存在很大的不确定性，但成本却是确定的，因此，分散的小股东们普遍存在“搭便车”的心理，加上出席股东会的成本过高，使小股东们失去对经理进行监督的兴趣。再者，为避免干扰管理层的正常经营活动，世界各国尽管赋予股东派生诉讼的权力，但法律也认为：“由少数股东提起的派生诉讼，如不予限制，将会危害公司治理的基本原则，即公司决策（包括提起诉讼的决策）应当由董事会或股东多数决定” 。因此大部分国家的法律对小股东起诉经营班子均有着严格的限制，包括原告的通知和告知义务；诉讼必须处于善意；以及提供诉讼费用担保 等等，这使得股东监督变得特别困难。
股权高度分散会导致代理权结构同样具有高度的稳定性。因为高度分散的股权结构，使得公司管理者与股东之间存在严重的信息不对称，难以形成联合，表决权作用不大，加上股东本身对控制和流通之间存在选择问题 ，因此其缺乏推翻公司管理者的动机和激励。
但高度分散的股权却能极大程度地刺激收购活动发生。当然，收购活动的顺利开展，还得有其它配套的支持，例如法律的支持，强大的资本市场，完善的社会中介服务等等。
总体上，高度分散的股权使得任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，从而产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。内部人控制模式，使得公司管理层可以通过各种手段和途径损害外部小股东的利益，这点尤其在投资者保护法律不完善和不健全的国家中特别明显。当小股东利益受到损害时，往往只能通过司法途径获得事后的补偿，但又面临着诸多技术上的难题。
2.高度集中型股权结构

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