[ 王军旗 ]——(2015-2-5) / 已阅27664次

其次，对赌内容设定的触发条件是否已成就的认定，集中在投资方起诉时证据的收集上，更多的是法律技术操作层面的内容，因个案的触发条件和情形均不同，本文将不再展开详述。
最后，对于对赌内容所应承担责任的主体和责任内容而言，对于前者，集中在目标公司是否应当承担责任的确认上。一般的对赌协议，签约方通常包括投资方、融资方（通常为控股股东、实际控制人）及目标公司，而在股权回购及业绩补偿条款的约定中，往往将目标公司设定为一并承担责任，或对于融资方的义务承担担保责任。在最高院的“对赌第一案”判决出具后，目标公司向投资方补偿已被确定为违反了法律和公共利益而被认定为无效。因此，现阶段实务中投资方是否将目标公司作为被告列入诉讼可能主要取决于诉讼策略需要。
对于所承担责任的内容，即融资方是否应按照对赌条款设定的计算方法承担责任。虽然最高院在“对赌第一案”中直接依据对赌条款约定的计算方式支持了投资方的诉讼请求，但笔者留意到，最高院在该判决对于业绩补偿的认定部分，列明“迪亚公司（即融资方）对海富公司（即投资方）请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”而其他法院在案件判决中亦有类似陈述。
回购溢价和业绩货币补偿实质是违约赔偿，而该案中最高院认可对赌条款约定的业绩补偿计算方式盖因融资方并未要求法院调低，因此在本案中，对于货币补偿标准法院实际并未有判断。如前所述，在回购溢价和业绩货币补偿是融资方违约的情况下对于守约的投资方的损害赔偿，则损害赔偿的标准该如何界定，尤其是如果在同一案件中，投资方同时诉请股权溢价回购和货币补偿的情况下，在融资方提出调低要求时，法院是否会对于计算方式进行调整，以及法院面对投资方作为能够取得很高资金回报率的投资企业，判决的下调幅度是否仍囿于现今司法实践经常采用的同期银行贷款利率的四倍，遗憾的是，笔者暂未查询到同时主张溢价回购和业绩补偿的案例，而现有的单一主张溢价回购或业绩补偿的案例中法院未对标准作出任何调整 。
2. 仲裁机构对于“对赌协议”内容的认定
商事仲裁机构作为专门的针对商业纠纷的司法裁判机关，相较法院而言，更注重对于合同各方意思自治的保护，而裁判内容更趋灵活，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。
首先，对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，无论是股权/股份回购条款还是业绩补偿条款，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。仲裁庭对于该等协议或条款的认定标准亦与法院基本一致，即在充分尊重双方当事人意思自治的情况下，条款本身并无显示公平、违反公共利益或不合法的情形，应认定为有效。
其次，对赌内容设定的触发条件是否已成就的认定，同样涉及法律技术操作，在本节亦不展开。
最后，对于对赌内容所应承担责任的主体和责任内容而言，仲裁庭的态度和法院并不完全一致。
就责任主体而言，目标公司应否承担责任仲裁庭并未一刀切的进行认定。仲裁庭在判断目标公司应否承担责任的前提，系签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准即签约时，目标公司是否仅签约的融资方唯一一个股东、实际经营是否为融资方所控制。如是，则目标公司系遭受融资方控制的主体，出于保护投资方的利益，目标公司亦应为责任主体。该观点所借鉴的系“刺破法人面纱”反向运用，认为在该种情况下目标公司的独立人格与融资方混淆，因而应当承担责任。当然，所承担责任的类型不会是股权/股份回购义务，而是对于股权/股份回购款的支付义务或业绩补偿款的支付义务。
就责任内容而言，针对溢价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失的认定，并不似法院般机械的认为上限为同期银行贷款利率的四倍，仲裁庭将该标准作为参照、结合案件损失方的实际情况进行自由裁量，突破四倍的裁决实际并不鲜见。现已裁决的案件中，也已出现了仲裁庭同时支持溢价回购和现金补偿的裁决。
四、 “对赌协议”条款的创设建议
因本文着重从易引发争议的股权/股份回购条款和业绩补偿条款出发进行分析论述，故笔者就该两类对赌条款的起草，结合上文的分析和司法实践，简单提出几点愚见。
针对股权/股份回购的对赌条款，首先，对于回购内容的安排，在对赌协议签订后，可单独就股权回购内容，由双方签订股权/股份转让协议，可将协议设定为附条件生效，或在双方就回购事项产生初步争议时，争取与对方就此单独签订转让协议，届时可绕开对赌协议的内容，直接按股权/股份转让协议项下的法律关系向法院提出主张。其次，在对赌协议的其他条款设定中，如将目标公司上市作为对赌内容，则建议添加针对上市安排的条款，一般操作为上市文件递交前回购条款终止、上市未批准回购条款恢复效力，确保回购条款不会成为目标公司无法上市的原因，从而确保投资方能依据回购条件而行使权利。
针对业绩补偿条款，首先，考虑到很多投资方为财务投资者，无法掌控目标公司的实际经营状况，为了便于纠纷发生时举证，业绩所设定的指标建议是投资方确定能够获取，且能保证该指标的真实性。其次，业绩补偿的计算方式，不以复利计算，且以银行同期贷款利率的四倍作为上限参考。
上述条款的设定中，对于回购的义务主体，笔者建议仅设定为原股东和实际控制人，而不再将目标公司包括在内，确保回购操作主体的合法性。但如果拟将目标公司确定为责任主体，可尝试规定为目标公司对于原股东和/或实际控制人的债务承担担保责任，并要求召开相应的股东会/股东大会以符合公司法对于公司为股东担保的形式规定，但该设定方式因仍可能造成损害目标公司债权人利益的情形，是否能够得到司法机关认可仍有待下一步的司法实践去探索。
综上，对赌协议作为PE和其他投资机构广泛采用的投融资方式，已在司法实践中确定了其有效性，因本文篇幅有限，故仅就纠纷高发的条款进行了简要分析，而在案件进入诉讼或仲裁程序后，各触发条件的成就仍有赖案件代理律师对于证据的梳理和把握而决定案件的走向。随着中国司法行政色彩逐步退去，对于平等主体间意思自治的日渐重视，相信对赌协议的各项内容定能通过司法实践而逐步进行合法性调整，并通过立法或司法解释等方式确定其安全使用。
作者简介：
王军旗，德恒上海律师事务所高级合伙人，上海仲裁委员会仲裁员
杨燕婷，德恒上海律师事务所资深律师

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