[ 耿志宏 ]——(2003-3-8) / 已阅90983次

要约的撤回和要约的撤销是不同的两个概念，根据合同法理论，要约的“撤回”是指要约人在发出要约后，到达受要约人之前，有权宣告取消要约。任何一项要约都是可以撤回的，只要撤回的通知先于或同时与要约到达受要约人，都能产生撤回的效力。所谓要约的撤销，是指要约人在要约生效以后，将该项要约取消，并且都只能在承诺作出之前实施。但两者存在一定的区别，其表现在于：撤回发生在要约生效之前，而撤销则发生在要约已经到达并生效但受要约人尚未作出承诺的期限内。①因此，对于一经公布即发生法律效力的收购要约来说，不存在撤回的问题，只存在撤销的问题。故我国《股票条例》第49条、《证券法》第84条以及中文译本的《香港收购与合并守则》第5条中“不得撤回收购要约”的表述严格来讲十分不妥。我们可以将收购要约的撤销界定为，是指收购要约生效后，受要约人做出承诺前，要约人欲使收购要约丧失法律效力而将其取消的行为。
由于撤销已生效的收购要约往往会危及目标公司股东的利益，使其在证券市场上错失良知，并给股市行情带来冲击，因而已生效的收购要约一般来说是严禁被撤销的。但由于收购过程本身的复杂性，如果僵硬地强调要约的不可撤销，有时反而会不利于收购的发展。因此，应当允许收购人在特定的情况下撤销要约。从日本、法国、香港的有关立法和欧共体公司法第13号指令的有关规定来看，在下列几种情况下，收购者可以撤销收购要约：①有竞争收购者出现，并已提出较高价格且无附带额外条件的要约。在这种情况下，由于竞争者的条件优于原要约人，因此，在原要约人不愿或不能提出更具竞争力的收购条件的情况下，应当允许其撤销要约，退出竞争。②发生与要约人意志无关的特别事由，以致不能进行公开收购，经证券监管机关认可，可以撤销要约。③收购要约的条件未能满足。收购要约通常规定有一定的条件，如收购人只在获得的承诺达到要约中规定的最低购买数量时才承担购买义务，或收购方案需获得有关公司股东大会或有关政府监督部门的批准。因此在该条件未满足时，如不允许收购人撤销要约，既违背了收购人的本意，而且有时也构成违法。②需要指出的是，在这种情况下应对要约收购的条件进行一定的限制，因为如果允许收购人在收购要约中规定不可能实现的条件或违法条件，无疑是允许收购人利用法律上的漏洞，借实施收购之名行不正当行为之实。
收购人撤销要约时，应当将撤销的时间、理由及时公告，并将已经接纳要约的股份尽快退还给原持有人（无论如何，须于要约撤销或失去时效日期起计14天内完成）。①另外，要约人撤销要约往往表明其尚不具备收购条件，为避免该种情形再度发生，有的国家还规定要约人或在原有要约期内与其一致行动的人不得在此后一年内向同一目标公司再次作出收购行动，或取得该目标公司的股份达到一定数量会因而使其产生发出强制收购要约的义务。
我国关于收购要约撤销的规定只有两条。一是《股票条例》第49条，该条规定：“收购要约的有效期不得少于30个工作日，自收购要约发出之日起计算。自收购要约发出之日起30个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。”仔细分析该条规定会发现，其关于收购要约撤回（应为撤销）的规定似乎没有什么实际意义。该条规定的本意似乎是允许收购要约人撤销收购要约，只不过要在自收购要约发出之日起30个工作日后才可以，但自收购要约发出之日起30个工作日本来就是收购要约的有效期限，30日后要约有效期限届满，要约自然失效，那么允许要约人撤销又有什么意义呢？我国《证券法》第84条则采取了一刀切的作法，规定“在收购要约的有效期内，收购人不得撤回其收购要约。”本文认为，收购要约的返销应当灵活性与原则性相结合，规定特殊情况下可以撤销要约，为加强监管，可要求报证券监管部门批准。建议在制定收购细则时详尽规定可撤销要约的具体情况、时间、方式以及要约人应履行的公告义务等。
五、收购要约的承诺
对收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约的全部条件向收购要约人卖出其所持有的股份的意思表示，承诺应当在要约的有效期间内做出，在承诺到达要约人时生效。由于收购实践中受要约人是以向要约人或其代理人送交要约接纳书或直接交付股票的方式进行，因经承诺即时生效，不存在撤回的问题。但为了切实保护目标公司股东的合法权益，英美等国家的收购立法中均规定了特定情况下股东撤销其承诺，实际上是解除收购合同的权利。如美国1934年《证券交易法》第14条第4款第7项规定，受要约人承诺后，如果要约人在收购开始60天后尚未对已作承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已作承诺的受要约人有权在收购开始的60天以后的任何时间内撤回其根据要约向收购要约人所交付的股票。这一方面可以给受要约人一次重新作出决定的机会，另一方面，还可以有效地防止要约人故意拖欠收购价款。
我国《证券法》对收购要约的承诺没有任何规定，《股票条例》中为赋予受要约人在整个要约期内充分的自由决定权，规定了预受制度。预受是指受要约人同意接受要约的初步意思表示，在要约期满前不构成承诺，预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受。本文认为“预受”不是一个规范概念，要赋予受要约人在要约有效期间内充分的自主决定权，只需规定受要约人一定条件下享有解除合同的权利，即可达到目的。
第二节 要约完成后的法律规制
一、要约收购失败的法律规制
要约收购失败一般来说是指收购要约期满，要约人持有的普通股未超过该公司发行在外的普通股总数的50%，法律对收购失败的规制主要体现在以下两个方面：
1．收购失败者有义务返还受要约人已承诺售出的股票，承诺人有权撤销承诺。英国《伦敦城收购与合并守则》规定，在这种情况下，受要约人有权撤销其承诺；香港《收购与合并守则》也有类似的规定，不过更加完善，规则第17规定：“如果要约在首个截止日期计21日后仍未成为无条件，接纳者有权撤回该项接纳，这个撤回接纳的权利在该项要成为无条件之前都可以行使。”这种规定的目的是想赋予受要约人在要约失败的情况下一个重新考虑是否出卖自已股票的机会。我国《股票条例》第51条借鉴英国的作法规定“收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数50%时，为收购失败。”但对收购失败后收购双方当事人间的权利和义务却没有明显界定。本文认为，收购失败后收购者应负有返还受要约人股票的义务，但是否要求返还（撤销承诺）则是受要约人的权利。
2．禁止收购失败者在一定时间内再次发起收购。收购失败说明收购人资金不足缺乏实力，或表明了目标公司股东对收购者的不信任，因此大多数国家都规定收购失败者在一定时间内不得再次发起收购。如英国《收购与合并守则》规定，如果收购要约被撤销或失败的，则除非经City Panel同意，收购人在要约撤销或失败之日起12个月内不得（1）向目标公司再进行要约收购；（2）购买目标公司股份从而使自己负有强制要约义务；（3）购买目标公司股份，从而持有目标公司40-50%的表决权股份。如果收购要约人通过部分要约收购持有目标公司30-50%表决权股份的，则上述要约收购或购买限制也同样适用。我国目前的收购立法未有此种限制，应当予以完善。
二、要约收购成功后的法律规制
为了保护目标公司股东的合法权益，很多国家的收购立法对收购者要约成功后的某些行为施加限制。主要体现在以下几个方面：
1．限制收购人再次收购（或购买）目标公司的股份。有些国家为防止目标公司受到频繁的要约收购的威胁，保护目标公司股东平等待遇，往往限制收购人在收购成功后一定期间内再次收购或购买目标公司股份。如英国《收购与合并守则》规定，如果收购成功，收购人已持有目标公司50%以上表决权股份的，则除非专门小组同意，在该要约收购完成后的6个月时间内，不得以比以前收购要约价格更高的价格向目标公司任何股东作出进一步的要约。如果收购人的部分要约收购成功的，则除非专门小组同意，收购人在该收购完成后的12个月内不得再购买目标公司的股份。我国《证券法》对这一方面的问题没有涉及，《股票条例》第51条规定收购失败后“收购人约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%”。
2．限制收购人转让目标公司股份。为了防止收购人事前举债收购，收购成功后通过转让目标公司股份从中渔利，从而损害目标公司股东的利益，各国收购立法大多对收购人在收购成功后转让目标公司股份做了限制。我国《证券法》第91条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”
3．强制收购制度。这种强制收购制度不同于前文的强制要约收购，是指收购人在收购要约期满后，因接纳或持有目标公司股份达法定比例（通常为90%），法律规定收购人可以在一定条件和程序下收购要约的价格强制购买目标公司的剩余股份，有关国家在立法上通常也允许目标公司少数股东可以将其股份以与要约价格相同的价格出售给收购人。比如根据英国1948年《公司法》第209第（1）的规定，如果要约人的要约已为受要约股份的90%的持有者所接纳，在4个月内，要约人有权向未接纳要约的股东发出希望收购其股份的通知，该通知必须在接纳要约达到90%后的2个月内作出。收购公司有权利也有义务以要约之相同条件收购剩余少数股东的股份，但是，这种对少数股份的强行征购必须是公平的。少数股东应能在享有充分信息的基础上对收购要约作出适当的评估，必须不为董事会所误导。而且，根据未接纳要约股东的请求，如果法院认为适当，可作出不允许收购的裁决。与要约人享有的权利相对应，第209第（2）规定少数股东亦有权要求要约人收购其股份。要约人在办理其90%或以上的持股登记转让后1个月内，应向其余每一位股东通告其持股已达90%的事实。任何余下股东有权在3个月内以上述形式通知要约人以给予与办理转让登记之股东相同的条件，收购其股份。
这种强制收购制度具有两个方面的作用：①首先，从收购人方面看，该制度实际上是允许收购人排除目标公司少数派股东，从而获得对目标公司100%控股。由于现代公司法和证券法注重对公司少数派股东利益的保护，为免受有关少数派股东利益保护规制的限制，收购人往往具有获得对目标公司100%控股的强烈愿望。其次，从目标公司少数派股东方面看，该制度实际上允许其以公正的价格退出目标公司。这对目标公司中不能行使经营管理权，又可能受大股东侵害的中小股东来说，是一种比较有力的救济手段。
我国《股票条例》第51条，《证券法》第87条都规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。值得注意的是，我国的强制收购制度是单方面的，即只从目标公司中小股东权利的角度规定了收购方的强制受让义务，对收购方持股达法定比例时是否享有强制收购剩余股份的权利却未作规定。从各国的立法来看，强制收购既是绝对控股股东的一项义务，也是一项权利，我国也应在立法中确认此项权利。限于篇幅，本文不对强制收购展开进一步讨论。
第三章 上市公司协议收购
第一节 概 述
协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。①1994年4月上海建筑材料股份有限公司向珠海经济特区恒通置业股份有限公司协议转让上海棱光实业股份有限公司1200万股（占其总股本35%），②从而揭开了协议转让的序幕。以后，类似的转让更是层出不穷。如1994年5月浙江康恩贝集团通过与兰溪市财政局达成协议，收购浙江凤凰1660万国家股，国家证监会同意豁免康恩贝公司全面收购的义务③。同年6月，又有上海中桥投资股份公司协议受让绍兴百货大楼320万法人股。协议转让之所以具有如此之大的魅力，在于它具有要约收购所不具备的特点：（1）协议转让是在场外进行的，故不会对二级市场造成冲击，引起股市大幅波动；（2）有利于保持公司大股东的稳定性；（3）可作为公司资产重组的一种手段并达到“借壳上市”的目的；（4）国有股重组的方式是多种多样的，既可以是有资金转移的受让式，也可以是无资金转移的托管方式；（5）在我国目前情况下，使上市公司的收购成为可能，有利于增强上市公司管理层的危机感。当然，也有学者对比提出了不同的看法，认为协议收购是收购人与被收购公司少数股东之间的股权转让行为，其他大多数股东被排除在交易之外，这样的收购难以贯彻公平原则；协议收购发生于个别交易之间，通常不利于有效监管。目前，世界上只有证券市场发达，监管措施完备的少数几个国家允许对上市公司的协议收购，如美、英、澳大利亚等国。我国证券市场尚处初级阶段，不能盲目采纳协议收购制度④。笔者认为，协议收购有其存在的空间与必要，为不能流通的国有股开辟了新的道路，任何一项法律制度都各有利弊，协议收购存在上述弊端是事实，但不能因噎废食。我们可以从规范协议收购出发，借鉴英、美及澳大利亚等国成熟的监管经验，完善协议收购制度。目前协议收购中存在在哪些问题，我们应如何应对，本节将作出尝试性讨论。
第二节 目前上市公司协议收购中存在的问题
我国目前有关上市公司协议收购的立法还不完善，远不能适应形势发展的需要。1999年7月1日正式实施的《证券法》虽对协议收购予以肯定，但仅仅限于原则性规定，
第一，收购行为不规范，有些尚无规范可循，有些虽有规范，却不够明确具体，如有关协议收购中如何履行披露义务，境外投资者直接购买早市公司的法人股，间接进入我国A股市场如何规范等。自1995年以来，我国证券市场上相继发生了几起成功的外资协议购上市公司非流通国家股和法人股的事件。如日本五十铃等公司协议受让北京北旅公司非流通法人股，四川广汉市国资局将其所持的广华化纤部分国家股协议转让给美国凌龙公司。为此，国家主管部门作出规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准对外转让上市公司的国家股和法人股。但该管理办法至今尚未出台。
第二，资产评估不规范，转让价格不合理，造成国有资产价值的低估和流失，在实际操作中，股权转让通常处于非公开状态，以低于市场价格较大的幅度成交是屡见不鲜的，因为国有股的转让价格是一对一的协商谈判确定，转让价格高低往往取决于双方的议价能力，而非股权的内涵价值。而收购公司一般是在资金、技术上占有优势，他们往往会抓住上市公司的弱点而极力压价，导致转让价格不合理。
第三，信息披露义务和收购要约义务的豁免缺乏公开性和透明度。在我国业已发生的场外协议收购中，由于大多数是一次性完成的，几乎无一例外地都获得了5%和2%的公告义务豁免；在持股比例达30%或以上的案例中，也都获得了强制收购要约义务的豁免。
第四，协议收购中关联交易现象严重，却缺乏监管措施，如1994年恒通公司以协议方式受让棱光公司35%股份后取得了控股地位，随后棱光公司出资116亿元收购了恒通公司属下的一个全资子公司，这种连环控股行为，属典型的关联交易。而这种关联交易中，由于控股公司拥有对子公司的绝对控股权，极易在交易中以损害中以损害或牺牲子公司中中小股东的利益来谋取本公司的利益。因为按资本多数表决原则，中小股东根本无力左右局面。
第五、政府职能不明，对公司购并中政府监管功能的规定尚不健全，我国的许多上市公司是由国有企业作为主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然成为上市公司的第一大股东，且占绝对控股地位，这种股权结构使企业间的重组不仅不能避免政府的行政干预，而且政府可以股东身份充任决策人，上市公司的董事长根据《公司法》的规定，由股东大会按资本多数来表决，因此董事长也就成了政府的代言人。这就使得资产重组的出发点不是社会效益和全局利益，而是从本位主义和地方或行业保护主义出发，人为因素影响较大，市场机制作用的发挥受到较大限制。
第三节 我国上市公司协议收购立法的建议
针对上市公司协议收购的上述问题，依据证券法公开公平公正的原则，笔者提出如下立法建议：
第一、对场外协议收购予以明确规定，公告义务及强制要约义务同样适用于协议收购，以体现同股同权原则，同时也为国家股和法人股的上市流通奠定基础。
第二，对场外协议收购的调整对象与范围应相当广泛，以加强监管，包括收购前后购并方、关联公司、目标公司及其董事会和股东等行为主体所发生的各项法律关系，尤其是对作为上市公司收购活动的重要利害关系人的目标公司及董事会的权利予以明确，以保护广大中小股东和公众投资者的利益。如目标公司公开收购信息的义务；董事会为股东利益着想，聘请独立财务顾问出具独立意见的义务；重大决策的股东批准义务；以及利益冲突回避，不作内幕交易的义务等。
第三，完善强制收购义务豁免规定，证监会在没有法律根据的情况下作出豁免收购的决定，这显然属权力滥用。同时，从各国的立法看，凡是规定了强制收购义务的，都同时对豁免收购的条件作了明确规定。我国立法应参照相关规定，确定豁免收购条件，如虽达到法律规定的触发点，但没有取得控股权的，可以豁免，或购买受国家股或法人股后，不再参与流通也可豁免。
第四，对协议收购中的关联交易，可以从限制大股东的表决权进行制约，如拥有绝对控股权的大股东在涉及自身利益时，可以在股东大会上先让中小股东表决，在中小股东表决同意收购后，再由全体股东表决。还可以从交易价格中进行规制聘请独立财务顾问对交易价格进行确认在纯牟利场合中，应采用市盈率定价而非净资产定价法（当然，为减持国有股的协议收购中另当别论，但也要严格适用条件，也防国有资产的流失）。
第五，对协议收购进行严格控制，比如规定协议收购应经特别批准，并明确规定协议收购的审批机构、审批程序、收购程序等，收购人可以在要约的同时进行协议收购，但是协议收购的价格不得高于要约价格，否则应将要约价格提高到同一水平。
第四章 上市公司收购中的反收购
上市公司收购作为一种证券交易行为，其主体是收购者与目标公司股东，与目标公司经营者无关。但由于公司购的结果往往意味着公司经营者的改变和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司及股东的利益都至关重要。为了维护自己的利益或公司股东的利益，目标公司经营者经常利用手中的权力，采取一些措施防止收购的发生或挫败已经发生的收购。一般说来，收购人在收购要约中都会向目标公司股东提出高于当时市场股价的有吸引力的溢价，股东可以由此获利。所以，对收购的阻碍会损害股东的利益。但是目标公司经营者也可能有充分的理由认为收购人提出的要约价格仍然没有反映公司股票的内在价值，或者收购人提出的对公司未来的经营计划会损害公司的发展，因而收购行动并不符合公司股东的最大利益，应当对收购行动予以防范和回击。由于目标公司经营者与公司股东之间存在潜在的利益冲突，因而如何既要鼓励公司董事会运用其专业知识和技能保护公司股东的利益，又要防止经营者为保护自己的私利而阻止、破坏对目标公司有利的收购行动，一直是各国收购立法费尽心机要解决的问题。本章拟将反收购有关的基本理论问题与对英美等发达国家的反收购立法进行比较考察，并对我国的相关立法予以评析和建议。
第一节 上市公司反收购概述
上市公司反收购涉及很多有争议的理论问题，对这些问题的态度直接影响着各国收购立法反收购规制的立场。以下仅就其中最为重要的几个问题加以讨论。
一、关于公司的社会责任
传统的公司理论认为公司是股东的公司，公司一切活动的目的都是为股东刻，因此公司董事只对公司股东承担义务。但是现代公司的发展已使公司不只与股东的利益有关，它牵涉到雇员、消费者、债权人、供应商、以及社区等多方面的利益。现代公司理论认为公司是一个合同关系的网络，公司是这一系列合同的联结点。在这一系列合同中，既包括股东之间的投资契约，还包括公司与职工的劳动契约、公司与产品购买者之间的销售契约等。因此，股东在这相由公司联结的合同网络中，仅仅是股本的投入者，公司作为合同的联结点，不能仅仅追求利益的最大化，还要考虑公司事业的长远利益以及雇员、客户、供应商、社区甚至国家的利益。①这应是有名的公司社会责任理论。该理论已成为公司理论的一种新潮流。这一理论为目标公司经营者站在社会责任的立场上采取反收购措施提供提供了理论依据。因为公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，这有可能导致目标公司工人失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。因此，目标公司经营者在面对一次敌意收购时，除了考虑股东的利益之外，从社会责任的角度出发，还应该考虑公司事业的长远发展，考虑股东以外的其他利益主体的利益。也就是说，如果目标公司经营者认为收购不利于其他利益主体，即便该收购有利于股东，他也可以据此采取反收购行动，剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。目标公司经营者依据社会责任理论采取反收购行动应该说有一定的道理，但不可否认的是，目标公司经营者处在微妙的利益冲突之中。面对敌意收购对自己利益的威胁，目标公司经营者反收购的倾向是不言自明的，但纯粹为巩固自己地位的反收购行动是法律所禁止的。因此，目标公司的经营者往往以社会责任为借口来说明自己反收购行动的合理性，其结果可能使目标公司经营者的反收购行为失去约束，为其滥用权利损害股东利益提供方便。而这是任何一个国家的收购立法都不愿意面对的结局。
二、关于股份的自由转让
各国的立法例均普遍承认股份公司股份的自由转让性。因为作为典型的资合公司，股份公司完全以公司的资本信用为基础，只要公司能够保持与公司资本相对应的一定的财产来保证债权人的利益，至于谁是股东并不重要。从另一个角度来讲，由于股份公司的法人性，股东一旦将资金作为股本投入到公司，就失去了对这部分资金的支配权，即使股东一旦将资金作为股本投入到公司，即使失去了信心，也不能从公司中收回。因此，只有赋予股份以自由转让性，才能使股东在对经营者的经营不满意时，通过出售股份收回资金，退出公司。这种退出不仅能够保护股东作为投资者的合法权益，还能使资金流向经营效益好的企业，从而促进整个社会经济的发展。
然而，股份的自由转让性与反收购行动是相抵触的。由于股份的自由转让可以使一个人通过购买足够数量的股份来控制一个公司，因此，如果允许目标公司经营者采取反收购行动，无疑是限制甚至阻止了目标公司股东向收购者转让股份的自由，剥夺了他们从公司中退出的机会，因此，反收购行动合法性的证明中应当包括对股份自由转让原则进行限制的合法性。
三、关于反收购决定权的归属
在目标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是目标公司反收购的决定权问题。一种观点认为目标公司经营者有权采取反收购措施，①理由主要是：①目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标公司董事有充足的理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。②目标公司股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，在谈判中明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量，因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找最高的报价。③目标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自由转让。
另一种观点则认为，目标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是：①目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营者。目标公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。③目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。
四、关于公司收购的价值评判
对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。

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