[ 李俊峰 ]——(2003-1-29) / 已阅19406次

最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷

李俊峰

（华东政法学院）

近日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规
定》（以下简称《规定》），毫无疑问是我国迄今为止在证券民事赔偿方面制定的内容
最全面、可操作性最强、意义最重大的法律规范，必将有助于增强投资者的信心，减少
虚假陈述现象的发生。然而，我们在欢欣鼓舞的同时必须冷静地看到，这些进步还具有
明显的阶段性和实验性特征。从整个证券民事赔偿制度体系建构的宏观角度观察，目前
法律对操纵证券交易价格、内幕交易这两大领域的规制仍然是零，所以对投资者利益的
保护还非常不完整。尤其令人遗憾的是，《规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一
名为规制证券市场虚假陈述行为的《规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于
民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。

缺陷之一，是虚假陈述与投资者受到损害之间因果关系的认定标准。《规定》第十八条
规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果
关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假
陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭
露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
”《规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚
假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经
卖出证券；……”从上述第十八条第二款和第十九条第一款可知，只有当投资者在实施
虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直
接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以
下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：
（一）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券
的情形。在这种情形下，投资者购买证券的行为发生在虚假陈述之前，所以可以认定购
买行为与虚假陈述不存在因果关系。但是，投资者卖出证券的行为发生在虚假陈述实施
日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，如果该虚假陈述的内容属利空消息，对相
关联证券价格形成打压，以至于诱导投资者低价抛售，那么应当认定投资者卖出证券并
因此受到的损害与虚假陈述之间存在因果关系。《规定》的制定者似乎只考虑到有关责
任人通过虚假陈述拉高证券价格，吸引投资者买进的情况，而没有考虑到其故意压低证
券价格，逼迫投资者匆忙出货的情况。所以，如果有人出于低价收购上市公司等目的，
散布虚假信息，制造恐慌气氛，致使投资者割肉出局，那么依照该《规定》，虚假陈述
人可以不承担民事赔偿责任。鉴于当今中国正面临着公司收购的一轮惊涛骇浪，收购方
蓄意贬低目标公司股票价格的可能性空前激增,《规定》将此种情形排除于因果关系认
定范围以外不能不说是一处重大的缺漏；
（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日
的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如
虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高
的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证
券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施
至被揭露或更正的时间段内被“冻结” 在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同
期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。
缺陷之二，是对虚假陈述揭露日的界定标准。《规定》第二十条第二款规定：“虚假陈
述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首

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