[ 林涛 ]——(2009-6-24) / 已阅30416次

伴随着上述30家企业的上市，企业实际控制人/大股东的个人/家族财富急剧增长，福建地区涌现了一批新富豪。紫金矿业的两个大股东陈发树和柯希平成为福建富豪中的新贵，晋江丁世忠家族也因安踏的上市而声名大噪。民营上市公司的大股东/ 实际控制人因企业的上市而坐拥几亿甚至上百亿的个人财富。具体个人/家族财富数值读者可根据上表中公司目前市值与实际控制人的持股比例的乘积计算得出。

三、金融危机下企业上市新途径

■ 境内上市还是境外上市

摆在有上市意图的企业家面前最重要的问题之一就是――在哪里上市？不同的中介机构、专家学者、已上市企业老板及高管、以及政府官员的说法往往是众说纷纭。07-08年福建地区新上市的30家企业中有21家选择了境外上市，该21家企业清一色都是民营企业；9家选择境内上市的企业中，有近一半具有国资背景。由此可见，境外资本市场对于福建民营企业家还是具有相当大的吸引力，尤其在06年下半年以及07年大部分时间国内A股股票估值呈直线上升之势期间，大部分福建民营企业家还是选择了境外上市。

那么，是什么因素促使众多民营企业家暂时放弃国内资本市场而选择他们更不熟悉的境外资本市场呢？我们经过调研后认为，主要有下列因素影响了福建民营企业家们的决策:

发行A股需要排队的时间长、发审委的过会率呈下降趋势。

国内资本市场目前出现了千军万马排队等待上市的局面，据说目前国内拟上市企业已超过万家（各券商手中的项目就有一千多家，已报到证监会的有二百五十多家，已过会但未公发的有三十多家），很难想象当前只有一千多家上市公司的中国股市何时可扩容到一万家？光排队等待证监会核准的时间就令人望而生畏(事实上证监会发审委自08年9月下旬以来已暂停拟上市企业审核）；证监会及发审委的把关越来越严格已成趋势和不争的事实（例如证监会目前对众多民营企业境外SPV股权架构以及民营企业补税的作法均持否定或密切关注态度导致部分民营企业打起了退堂鼓）。而境外资本市场一般实行的是登记制而非核准制，只要信息披露等方面符合要求，上市的成功率是很高的；此外，选择境外上市也免去了国内上市漫长的等待时间。

对税收及财务方面不是太规范的民营企业而言，境外上市监管机构和交易所的管制可能相对宽松。

　　　税收和财务方面的规范性是大部分中国民营企业的软肋和心病。对于意图上市的企业家来说，耗费大量的人力、财力和物力后如果换来企业无法上市的后果，损失和负面影响可能难以承受。

A股上市门槛较多较高，企业上市前股权、资产等方面的重组和安排会受到较大制约。

　　　A股上市门槛确实较高较多：硬性的盈利等财务指标制约了一些有潜质的企业上市；三年营业记录，股改的要求，主营业务、实际控制人乃至管理层须稳定的规定也将阻挡不少拟上市企业；股权架构的安排以及股权激励计划（包括股票期权、认股权等）的制订实施受到制约，这对于技术、人才密集型企业来说是非常不利的；此外，对于想在上市的同时公开转让旧股的原股东而言，国内证券市场无法实现他们提前变现的愿望。

境外资本市场再融资更为容易，大股东锁股期短得多。

与境内资本市场相比，境外资本市场在再融资及股票限售期方面确实有其优越性。以美国资本市场为例，企业上市后可在很短时间内进行二次融资、三次融资，再融资数额也没有具体限制，再融资额很快超过IPO规模的比比皆是；上市公司原始股东的股票也可在上市后很快（短到三个月）开始逐渐变现。

　
在更规范的境外证券市场上市有利于提升企业形象，打造国际品牌，开拓国际市场。

开拓国际市场对于象安踏、特步这样致力于塑造国际品牌的公司意义重大，对于产品外销的公司而言在境外上市可能比境内上市更有现实意义。

对民营企业进行前期投资的风险投资机构和私募股权投资基金希望采取他们更为熟悉更容易退出的境外上市方式。

例如，投资东南融通的老虎基金和投资特步的凯雷基金均希望所投资企业能在更成熟、更规范以及他们更熟悉的境外证券市场上市，以利于他们更容易获利退出。

境外证券交易所和中介机构的推介，以及境外成功上市企业的示范效应。


虽然大多数福建企业选择在境外上市，但我们应该看到境内上市也有其优势，处于不同行业的不同类型的企业应根据其实际情况分析利弊后做出决断。境内上市的好处包括但不限于：目前不少行业估值与境外相比仍较高；上市费用相对较低；有利于提高国内知名度；上市后企业维持成本可能较低等。

■　境外上市地点的选择

07年以来福建地区在境外上市的2１家企业的上市地分布如下：新加坡交易所11家（主板10家，凯利板1家）；香港联交所5家（均为主板，其中福州网龙07年11月创业板上市后于今年6月转至主板）；美国纽约证券交易所2家（东南融通及古杉环保能源，均为主板）；德交所2家（丰泉环保及新日鲜食品,均为高级市场）；泛欧交易所1家（泰宁南方林业，在自由板市场）。

出于语言、文化和地缘等原因，福建民营企业家比较偏爱香港和新加坡资本市场。但从我们目前掌握的上述在新加坡和香港上市的福建企业的市盈率（PE）上看，新加坡上市企业惨不忍睹（2-3倍市盈率司空见惯）；香港上市企业虽稍好一些，但也是哀鸿遍野。美国和德国上市的福建企业情况则好一些：美国NYSE上市的古杉环保股价从发行价9.6美元跌到目前的2.01美元，东南融通的股价从发行价17.5美元跌到目前的14.46美元(但市盈率仍维持在高位)；德国上市的中德环保（丰泉环保）股价从发行价26欧元跌至目前的13.99欧元，亚洲竹业（新日鲜食品）从发行价17欧元跌到如今的5.9欧元。最后看一下新近登陆巴黎泛欧交易所自由板的泰宁南方林业（中国农业控股），上市当日股价为13.33欧元（按08年5月损益表数据计算的动态市盈率高达41倍），目前股价为13.68欧元。看起来拟上市的福建企业可以多考虑在德国和美国证券市场上市的可行性（目前伦敦证券交易所的IPO业务也相当冷清，07年英国AIM市场有12家中国公司上市，08年至今只有4家中国公司登陆AIM）。
美国次债危机以来，尤其是近几个月来，全球IPO市场几近冰冻，美国IPO市场也不例外。此时SPAC取代IPO成为在美国资本市场融资的主流，包括高盛、美林在内的大投行也纷纷把目光投向SPAC。该种借壳上市模式的实质就是先募集资金,成立一个没有具体业务的空白支票公司(“现金壳”),在柜台市场（OTCBB）挂牌交易；造好壳之后, 将壳公司与中国境内经营实体合并,合并后的公司因有了具体业务,可以马上转板到NASDAQ等进行场内交易,实现境内企业境外融资与上市之目的。与传统的IPO方式相比，除了可绕开10号令外，SPAC模式还具有上市费用更低（通常只花费几十万美元）、时间更短（通常在3-6个月内完成）、风险更低（没有判断IPO市场行情及募集资金不确定的风险）等优势。
08年3月至8月，巴黎ALTERNEXT(泛欧交易所创业板)先后迎来了中国玉米油股份公司、华程房产及中国光伏集团；08年10月，巴黎泛欧交易所自由板（三板市场，类似美国OTCBB）欢迎来自福建的中国农业控股上市。ALTERNEXT上市门槛很低，主要包括：公布前两年财务报表（按IFRS标准）、选择一个上市保荐人（目前上市的公司均选择法国的Invest Securities）以及私募500万欧元或公发250万欧元（目前上市的几家中国企业均选择向5个以上合格投资者私募500万欧元，即通过私募即可在ALTERNEXT挂牌上市）；ALTERNEXT在信息披露方面的要求不高，公司上市时公布的是比招股说明书（Prospectus）简单得多的发行通告（Offering Circular）,上市公司的很多信息披露义务只需通过在其公司网站上披露来履行。而在巴黎自由板（Marche Libre　Market）上市则更加容易，主要标准包括：公布前两年财务报表（不足两年的按实际期限）、选择一个上市保荐人（中国林业控股亦选择Invest Securities），中国林业控股仅通过由原股东向合格投资者转让5万股股票（总股本250万，转让价格约13欧元/股）即达到在巴黎自由板上市的目的。泰宁南方林业在法国上市后立即获得三明市政府人民币100万元的奖励，可以预见，该公司在日后的发展中凭借巴黎资本平台以及地方政府的大力扶持，定可实现低成本的快速扩张，与此同时迅速提高公司的知名度和美誉度，可以说泰宁南方林业通过此次兵不血刃的境外上市实现了麻雀变凤凰的巨大转变，该公司的案例对福建地区的很多民营中小企业具有很好的示范和借鉴意义。

综上所述，笔者建议拟境外上市的民营企业可根据企业的具体情况，优先考虑在巴黎泛欧交易所创业板或自由板市场上市、或者以SPAC方式在美国上市，此外德国交易所看来也是个不错的选择。

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