2017年6月27日杭州天目山药业股份有限公司（以下简称天目药业，600671）公告了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》（以下简称重组预案），拟通过发行股份与支付现金相结合的方式，购买葛某某、孙某合计持有的安徽德昌药业股份有限公司（以下简称德昌药业）100%股权，并募集配套资金。
一、案例简介
（一）上市公司基本情况
天目药业成立于1989年，于1993年8月23日首次向社会公众发行人民币普通股。发布重组预案时，天目药业股价为32. 89元／股，总股本为121，778，885股，总市值4，005，307，527. 65元。长城集团合计控制天目药业27. 25%股份，为公司控股股东。赵锐某、赵非某父子为公司实际控制人。
天目药业主营业务为药品及相关保健品的销售，主要产品为珍珠明目滴眼液、复方鲜竹沥液、河车大造胶囊、六味地黄口服液、薄荷脑、薄荷素油，产品核心销售区域为华东、华南地区。上市公司最近3年财务数据和据此计算的财务指标如表2 - 21 -1所示。
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（二）标的公司基本情况
本次重组为天目药业以发行股份及支付现金的方式购买葛某某、孙某合计持有的德昌药业100%股权，并向不超过10名特定投资者以询价方式非公开发行股份募集配套资金。本次交易的交易对方为葛某某和孙某。
德昌药业于1999年12月在安徽省毫州市成立，由葛某某、张某某、陈某各出资10万元共同设立。截至本重组预案签署日，葛某某持有德昌药业80 010股份，系德昌药业实际控制人。德昌药业的股权结构及控制关系如图2 - 21 -1所示。
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二、案例分析
（一）行权过程
2017年7月20日投服中心参加天目药业重大资产重组媒体说明会，现场向天目药业提出四方面问题：一是本次重大资产重组是否构成借壳上市；二是标的公司的估值是否公允；三是业绩承诺与补偿的合理性；四是本次重组的法律和财务风险。天目药业于2017年8月12日修订完善了重组预案，并于2017年12月30日终止了本次重组。
（二）行权内容分析
1．是否涉嫌规避借壳上市
根据重组预案，标的资产德昌药业的资产总额、资产净额指标合计均超过上市公司相应指标的100%，如果控制权发生转移，本次交易将被认定为借壳上市，根据证券监管机构的相关规定将参照IPO的审核标准，本次重组可能不被通过。重组预案披露，本次交易后葛某某持有上市公司4. 09%的股份，且交易对方及关联方不会取得上市公司董事会大多数名额以及向上市公司推荐高级管理人员，本次交易的控制权未发生变更，不构成借壳上市。经认真研究，我们认为本次交易涉嫌规避借壳上市：一方面，本次交易完成后，德昌药业将成为上市公司的核心资产和主要利润来源。德昌药业2015年、2016年和2017年1月至4月的净利润分别约为3300万元、3800万元和960万元，上市公司2015年、2016年和2017年第一季度的归属于母公司的净利润分别约为- 2154万元、121万元和- 309万元；上市公司于2016年12月31日归属于母公司所有权的权益合计5897万元，德昌药业预估值约为3.6亿元。德昌药业的净资产约为上市公司的6倍。另一方面，根据重组预案，葛某某持有德昌药业80%股权，对德昌药业具有绝对的控制权，同时，葛某某作为德昌药业的创始人、董事长和总经理一直以来致力于德昌药业的经营和管理，在本次交易完成以后葛某某仍将参与德昌药业的未来发展战略规划和实际经营管理，对德昌药业的之后经营和发展仍具有重要的影响。由此可见，重组完成后德昌药业将成为上市公司的主要利润来源和核心资产，而标的资产被葛某某实际控制，上市公司控制权可能发生实质上的转移。
上述问题事关重组成败，事关广大中小投资者的切身利益。我们质疑，本次交易完成后上市公司变为由葛某某控制，上市公司实际控制人发生变更。在目前监管普遍趋紧的形势下，如果重组失败，上市公司管理层需说明进一步的应对措施。
摘自《重大资产重组行权案例评析（2018年）》p204-209页，法律出版社2018年9月出版。内容简介：上市公司并购重组在实现结构转型、产业升级、资源整合、优势互补以及提升上市公司竞争力等方面发挥了重大作用，但经常出现相关方规避借壳、虚高估值、虚假承诺、夸大信披、抬高股价、巨额套利、掏空公司等恶意行为，这扰乱了证券市场秩序、侵害了广大投资者的合法权益，还损害了社会公共利益。 《重大资产重组行权案例评析（2018年）》讲解了重大资产重组的关键性问题，如重大资产重组的定义、主要模式及法律法规体系，重大重组涉及的重组上市、标的资产估值、业绩承诺与补偿、发行股份购买资产的特别规定、商誉等，以及投服中心参加重大资产重组媒体说明会的总体情况；收录了30个重大资产重组案例，对每个重组案例中上市公司和重组标的公司的基本情况、重组方案精要、案例分析等内容进行了逐一、详细的分析。
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