——西王食品收购Kerr
李 昊*
内容摘要
加拿大时间2016年9月22日，在李克强总理与加拿大总理特鲁多的见证下，西王食品股份有限公司（以下简称西王食品）收购Kerr Investment Holding Corp.（以下简称Kerr）的签字仪式在加拿大总统府举行。
收购前总资产仅为约22亿元，市值约为64. 25亿元的西王食品这条“蛇”，是如何吞下净利润约为自身2倍，交易总额最高可达57亿元标的公司Kerr这头“象”的？本文将对西王食品的本次跨境并购进行剖析，并就涉及的其他相关问题进行探讨，以求为上市公司收购方案的设计提供更多方法与思路。
一、背景介绍
西王食品为深交所中小板上市公司（证券代码：000639），主营业务为玉米油及食用葡萄糖。西王食品2015年净利润约为1. 46亿元，收购前总资产约为22亿元，市值约为64. 25亿元。
Kerr是北美地区知名运动营养与体重管理健康食品经营商，品牌包括MuscleTech、Six Star、Hydroxycut与Purely Inspired等，业务涵盖全球主要市场，拥有较高的全球市场知名度。Kerr 2015年度的营业收入约为25.6亿元，净利润约为3. 19亿元，至收购前（2016年1—5月），Kerr实现营业收入约12.9亿元，净利润1.66亿元。
Kerr的净利润几乎是西王食品的两倍，交易价格也接近西王食品的市值，可以说这是一次典型的“蛇吞象”的并购。
二、具体收购方案
（一）方案概述
本次收购的标的为交易对方Oak Trust持有的Kerr 41股A类普通股与2158068 0ntario Inc.持有的Kerr39股B类普通股，合计为Kerr 80%的股权（首期收购）。同时，西王食品还与交易对方约定在上述80%股权收购完成后3年内向交易对方收购其持有的Kerr剩余20%股权。
首期收购具体由Xiwang Iovate Health Science International Inc.（以下简称加拿大SPV2）出面收购。加拿大SPV2的股东为Xiwang Iovate HoldingsCompany Limited（以下简称“加拿大SPV1”），加拿大SPV1的股东为境内企业西王食品（青岛）有限公司（下称“西王青岛”），该公司的股东为西王食品(持股75%)及春华资本旗下的春华景禧（天津）投资中心（有限合伙）（持股25%）。
交易架构示意图如下：......
上述Kerr 80%股权的交易价格为5.84亿美元，折合人民币约390，030. 24万元。
除收购上述交易对方持有的Kerr 80%股权外，本次交易还对交易对方持有的剩余Kerr 20%股权收购进行了约定，具体如下：
1．交割日周年届满至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个12个月期间内EBITDA②×10×5%以受让其所持标的公司剩余20股B类普通股25%；
2．交割日两周年届至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第二个12个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司剩余20股B类普通股25%；
3．交割日三周年届至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第三个12个月期间内EBITDA×10×10%以受让其所持标的公司剩余20股B类普通股50%。
上述交易对方持有的Kerr剩余20%的股权收购资金均由西王食品支付，春华资本无须就此提供任何进一步的资金。
上述交易对方持有的Kerr 1000-/o股权收购全部完成后，西王食品将直接及间接合计持有Kerr 80%股权，春华资本将间接持有Kerr 20%股权。
（二）资金安排
本次收购中，交易对方持有Kerr 80%股权的交易对价为5.84亿美元，约合人民币390 ,030. 24万元。上述交易对价均以现金支付，具体资金安排如下：
1．通过自有资金及筹资向西王青岛出资以支付部分交易对价
本次收购中，西王食品与春华资本将以向西王青岛出资的方式支付本次收购的交易对价。其中西王食品对西王青岛合计出资169，275万元，春华资本对西王青岛合计出资56，425万元。出资完成后，西王青岛的注册资本为225，700万元，折合美元约3.38亿元。
上述西王食品应出资的169，275万元资金来源包括：
(1)截至2016年6月30日，西王食品合并报表货币资金6.54亿元，母公司报表货币资金2.4亿元中的部分；
(2)西王食品向西王集团财务公司的借款，2016年度、2017年度、2018年度西王集团财务公司向西王食品的授信分别为6亿元、8亿元及10亿元；
(3)宁波梅山保税港区信善合伙企业（有限合伙）通过南洋商业银行向西王食品发放委托贷款筹资10. 05亿元。关联方西王糖业、西王医药及实际控制人王勇及其配偶、实际控制人之子王棣及其配偶为委托贷款提供连带责任保证担保，西王集团将其持有的部分西王食品股份以及西主食品将其持有的西王青岛全部股份作为质押物为上述贷款提供质押担保。上述贷款期限不超过12个月，西王食品可提前归还。
2．西王青岛通过贷款筹集部分交易对价
宁波梅山保税港区信善合伙企业（有限合伙）除向西王食品发放委托贷款外，还向同时向西王青岛发放委托贷款16. 75亿元，期限亦不超过12个月。担保措施类似向西王食品的委托贷款，同时，西王青岛亦可提前归还贷款。
上述西王食品及春华资本向西王青岛出资合计225，700万元，折合人民币约3. 38亿元，西王青岛对外贷款16. 75亿元，折合美元约2.5亿元，合计约为5. 88亿美元，以支付本次收购交易对方持有的Kerr 80%股权的对价。
除上述资金安排外，西王食品还安排非公开发行募集资金不超过167，000万元。募集资金净额亦用于支付交易对方持有的Kerr 80%股权的交易对价。该等非公开发行不作为本次收购的前提条件，非公开发行的募集资金可以置换公司先期投资的自筹资金。
三、方案亮点分析
根据西王食品2016年11月3日的公告，西王食品首期收购的Kerr 80%股权已完成交割。同时，非公开发行股票的申请仍在审核中，“蛇吞象”的方案可以说已经踏出了实质性的一步。下面我们就对收购方案中的亮点进行分析。
（一）上市公司+PE模式
本次收购中除了西王食品还有一个联合收购方，即春华资本。春华资本的核心团队具有高盛背景，曾参与迅雷、阿里巴巴集团、蚂蚁金服、百胜中国、安邦保险竞购喜达屋酒店集团的项目等，可以说在并购方面有着丰富的经验。
俗话说术业有专攻，并购中的整体方案设计等并非上市公司的强项，一般依赖于中介机构的建议与判断。由于不同机构看问题的角度不同，PE（私募股权基金，Private Equity），尤其是类似春华资本这样专业、业务涉及跨境的PE能够与中介机构很好的形成互补。同时，其作为专业投资机构对行业及标的的判断也将给上市公司决策提供重要参考。
在西王食品的本次收购中，春华资本就参与了收购标的的选择、税务筹划、整体方案设计、资金安排等环节，为最终收购的实施起到了重要的作用。西王食品董事长王勇在接受媒体采访时也坦言，西王集团（最初的收购主体为西王食品的控股股东西王集团）在聘请中介机构准备收购时发现鼎晖资本、中粮、联想弘毅以及老牌“杠杆收购天王”Kohlberg Kravis Roberts＆Co.L．P．都在参与竞购，西王食品在此方面明显经验不足，于是决定与春华资本联合进行收购。最后西王食品在竞购中笑到了最后。
上市公司+PE模式，最近几年比较流行的是上市公司与PE成立并购基金，硅谷天堂被认为是该模式的创造者。该种模式的优点在于可以提前锁定收购标的、消除并购前期风险、不占用上市公司过多资金等。之后又发展出PE通过二级市场成为上市公司股东，之后协助上市公司进行并购享受股价上涨收益等模式。
虽然上述模式存在诸多优点，但是上市公司往往需要对并购基金中的优先级资金本金及收益提供担保或兜底，同时，该种模式中内幕交易及监管的风险也一直是业内、监管机构比较关注的问题。中国证监会曾表示对于PE+上市公司投资模式的监管坚持以市场化为导向，在合法合规范围内，尽可能让市场主体自主决定。进一步加强政策引导，鼓励其在上市公司产业转型和升级中发挥正面作用。同时，为防范该种投资模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益输送等现象，证监会将加强监管力度，依据《上市公司收购办法》《上市公司信息披露管理办法》等法律法规，强化“PE+上市公司”投资模式下权益变动、签订市值管理协议、关联交易等相关信息披露要求，严厉打击市场操纵、内幕交易等违法违规行为。
而在西王食品本次收购的过程中，春华资本是作为联合收购方存在，西王青岛为双方的合资公司，并非传统意义上的“基金”。同时，春华资本并未持有西王食品的股权，不存在内幕交易等监管问题。
笔者认为，春华资本在西王食品的本次收购中充分发挥了一个专业PE的作用，而非仅作为资金提供方，成为除财务顾问、评估师、会计师及律师后“第五个中介机构”，其作用远远大于普通的仅能提供资金支持或者有限业务支持的PE。其作为专业机构存在的意义远远大于其提供资金的意义，此类PE将在上市公司或非上市公司未来并购，尤其是体量巨大、复杂、涉及跨境的并购中发挥越来越重要的作用。
摘自：《公司并购的谋划与博弈：以法律实务为视角》P146-151页，法律出版社2018年4月出版。内容简介：《公司并购的谋划与博弈：以法律实务为视角》在现行法律框架下，结合律师长期从事公司并购的丰富实务经验，以有限责任公司、上市公司、国有企业、外资公司为并购主体，将股权并购、资产并购、增资、合并、分立等作为并购的法律形式，详细介绍了公司并购过程中所涉及到的交易结构设计、融资安排、税务筹划、目标公司估值、重组、尽职调查、协商谈判、合同条款、标的交割、并购后的公司控制权、持续经营以及房地产、涉外等特定领域并购的法律诀窍和操作要领。
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