（二）参股还是收购
我们刚开始讲的时候，我把投资并购合在一起讲，我觉得这是一个从量变到
质变的过程，你收了多数股权，50%以上形成控股，就是收购了。如果是50%以下
20%上就是参股了，20%以下可能就是一个投资了。因为你是用成本法来核算这
个投资，20%~50%之间通常情况用权益法．50%以上就要并表了，这是完全不一
样的玩法。
我们搞投资并购一开始就要定一个投资并购的战略，比如希望通过投资并购
迅速地扩大企业营业规模，通过并购实现销售高成长。例如企业销售是5个亿，
目标企业销售是3个亿，这个时候你说我是要参股还是要并购？一定是并购。因
为你只有并购50%以上股权的时候，目标企业才跟着你合并报表，合并报表了，合
并销售才是5个亿销售加3个亿销售等于8个亿，才能通过投资并购实现销售收
入的增长。如果你投49 010，你惨了，合并报表上销售收入还是5个亿，目标公司净
利润的49%用权益法反映在合并报表投资收益里面，对你的报表销售规模没有影
响，这个投资并购行为就达不到之前设立的资本战略要求。
有的时候也不能一下搞太多，例如，我想进军一些新产业，新兴产业的盈利有
时非常不确定，也可能大涨也可能大跌，如果说上来就对一个很不熟悉的新兴行
业大举并购，很可能目标企业明年大幅亏损，对你的合并报表会产生很大的负面
影响。这个时候你可能需要先参个股观察下，或者获得一个未来并购的优先权就
可以了。
还有就是业务上的考虑，比如那些对你的企业发展非常重要的企业可能要将
其并进来，如果只是战略合作你可能先参一参股试一试，大家磨合一下观察一下
再做打算比较好。
最后一个是分阶段的收购策略。我们在做投资并购的时候，特别在并购的时
候，经常会为一件事情谈不拢，就是并购的价格。这个价格我们通常怎么定的？
通常是以未实现的净利润，就是以业绩承诺的未来的净利润的倍数来定。比如说
这个标的，说我今年能赚1个亿的净利润，我们大家讨论一个倍数比如12倍，标
的企业的价格是12个亿，可是尽职调查以后，做了财务模型分析，又对标的公司
企业家的假设进行了梳理，对他的过去以及历史延续性进行了考察，我觉得承诺1
个亿净利润，有可能太激进了，多数情况下可能做一个5000万，5000万乘以12倍
是6个亿。那个老板觉得1个亿一定做得出来的，因为他信心满满，我们刚才说
过老板都是乐观主义者，乐观主义者看的都是机会，我们看见的全是风险。我们
两拨人的立场有很大的差别，我们总想保险一点，我们出6个亿，他要12个亿，这
个价格是谈不拢的。但是我们发现，我们只是对未来事情的判断上有歧，就
是到底他今年能够做多少利润出来，这件事情没有完成之前谁都不知道，大家都
是猜的，尽管我们有财务模型，但是还是预测。就算饶胖帮你卜了卦也只是一
卦而已，毕竟没有实现，还没有到时候。
我们对一个未来没实现的事情产生分歧的时候，可以用分阶段收购法来解决
这个问题。我可以跟他谈说：“如果我按1个亿的12倍PE收了你，最终你只做出
来5000万，你就要把估值调整到6个亿，你多拿的股份和现金就要吐出来，同时，
这件事情对你对我对资本市场都是一个坏消息，相当于我们判断失误，你做企业
做得失败，实际上对我们整体的资本战略都会产生一个负面的影响。这个他一定
是承认的。“第二个，我要给你6个亿你觉得少了不干，但是如果你做出了1个亿
的净利润，我可以把剩下的6个亿补给你，你看怎么样？”
我们怎么玩呢？我先收你50%多一点点，或者是51%或者是50%多一点，我
先控股先并表，我用6个亿做价，假设你能做5000万。如果你做出1个亿来，按约
定我收购剩下49%的时候，我把6个亿对价给你补齐。本来我如果是6个估值
收你49%的话是3亿不到，我现在用9亿，你算一下总对价还是12个亿，只要你1
个亿净利润能够真真实实做出来，那是一个皆大欢喜的结局。这就是分阶段收购
的一个策略。有的时候我们在说服被并购方的时候，策略、技术也是管用的。
（三）估值多少合适
一个企业值多少钱？饶胖是中国第一批有牌照的资产评估师，20世纪90年
代刚有资产评估这事，资产评估师牌照是行政派发的。当时我在一个央企的设计
院，就分到了一张资产评估牌照，然后那张牌照就落到我们这个研究所。我们这
个研究所就说：“你去搞这个东西，成立一个公司。”然后研究所就成立一个资产评
估公司，后来又要搞个人资质，参加注册评估师考试，我就成了第一批有牌照的注册
资产评估师。股份支付的课我还请了之前研究所的领导熊总，熊总现在一直做资产
评估，2000年我离开设计院的时候，他也离开设计院，但是他一直在做资产评估，我
就改行做别的了，我做风险投资、做财务，现在做“饶胖”，有这么一个历史渊源。
我经常会被人问到这个问题，就是一个企业的价格、价值是可以通过估值技
术评估出来的吗？我不知道大家怎么想，大家觉得一个企业的价格，就是当我们
要投资并购一个企业时，这个价格我请一个评估师来评估一下，他评估出一个公
允价，你们觉得靠谱不靠谱？这个是真不靠谱的。什么叫“价格”？价格是交易行
为的表现方式，就是有人买、有人卖，他们最后在这个商品上（我们现在谈的“商
品”是这个企业），即在这个企业的价格上，买卖的双方达成了共识，用一个数据来
表现他们的共识就叫“价格”。绝对不是第三方的资产评估师坐在旁边，用一套很
复杂的理论推导出来的东西，但那个东西能干什么用？那个东西是帮助你谈判
的。
或者说我们在中国的资本市场是怎么用资产评估师和评估报告？就是你们
俩谈好一个价格，我们中国的资本市场需要一个中介机构的研究报告，就是用这
个资产评估报告来说明你们俩谈好的一个价格是合理的。实际上这个情况是怎
么样的？通常情况下王总跟张总经过了谈判之后，觉得这个企业价格是1个亿，
这个时候找个评估师来，评估师就来了，说要评1个亿。因为他要用两种方法进
行评估，不管是市场法、重置法、成本法还是收益现值法，要用两种方法评估，选一
种作为最终评估结果。他基本上在你们谈好的价格框框里头，你说评1个亿他就
忙乎，然后说：“饶总不好意思，这个盈利预测有点低，我评不出1个亿。”“怎么办？
调盈利预测”，就是调我们的财务模型，明年1000万元不行，明年1000万元评不
出这么多钱，明年得做1300万元，然后调过来我们说：“兄弟，你这个盈利预测太
低了评不出这个价钱，你要这个价钱必须盈利预测给我提高。”这也是压价的一种
方法，但是基本上没有可能用一个评估师来帮你定价，这是不太可能的。
我跟大家讲，我从来不认为会计是一个科学，我认为他是一个艺术，如果评估
跟会计相比评估基本上就是一个魔幻。评估可以在每个环节看上去都非常有道
理，数据非常详尽，每个参数的选取都是有大量的科学推导以及案例、市场数据，
看得你眼花缭乱。可是所有的参数都是可以调整的，大家要明白任何一个方程，
如果每个参数都是可以调整的情况下，我可以拟合出任何的东西。大家要明白这
个道理，当然评估师因为他有职业道德，有职业规范，所以他会在一定的范围内评
估。比如说可能这样的一个企业评2亿~3亿元比较合适，你让他评5亿元肯定
是有点为难，评将近4亿元说不定想想办法还行，他在一个比较宽的范围内有效。
在评估里面，特别是我们现在着眼未来的收购企业，基本上都是用DCF法也
就是收益现值法，其基础就是财务模型Financial Model．如果你的财务模型Fi-
nancial Model老早做好了，你把这个Financial Model发给评估师，评估师可舒服
了，做起工作来特别快。
摘自：饶钢著 《饶胖说新三板：董秘•资本实务二十讲》
