参股还是收购?估值多少合适?


饶钢 已阅812次


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(二)参股还是收购
我们刚开始讲的时候,我把投资并购合在一起讲,我觉得这是一个从量变到
质变的过程,你收了多数股权,50%以上形成控股,就是收购了。如果是50%以下
20%上就是参股了,20%以下可能就是一个投资了。因为你是用成本法来核算这
个投资,20%~50%之间通常情况用权益法.50%以上就要并表了,这是完全不一
样的玩法。
我们搞投资并购一开始就要定一个投资并购的战略,比如希望通过投资并购
迅速地扩大企业营业规模,通过并购实现销售高成长。例如企业销售是5个亿,
目标企业销售是3个亿,这个时候你说我是要参股还是要并购?一定是并购。因
为你只有并购50%以上股权的时候,目标企业才跟着你合并报表,合并报表了,合
并销售才是5个亿销售加3个亿销售等于8个亿,才能通过投资并购实现销售收
入的增长。如果你投49 010,你惨了,合并报表上销售收入还是5个亿,目标公司净
利润的49%用权益法反映在合并报表投资收益里面,对你的报表销售规模没有影
响,这个投资并购行为就达不到之前设立的资本战略要求。
有的时候也不能一下搞太多,例如,我想进军一些新产业,新兴产业的盈利有
时非常不确定,也可能大涨也可能大跌,如果说上来就对一个很不熟悉的新兴行
业大举并购,很可能目标企业明年大幅亏损,对你的合并报表会产生很大的负面
影响。这个时候你可能需要先参个股观察下,或者获得一个未来并购的优先权就
可以了。
还有就是业务上的考虑,比如那些对你的企业发展非常重要的企业可能要将
其并进来,如果只是战略合作你可能先参一参股试一试,大家磨合一下观察一下
再做打算比较好。
最后一个是分阶段的收购策略。我们在做投资并购的时候,特别在并购的时
候,经常会为一件事情谈不拢,就是并购的价格。这个价格我们通常怎么定的?
通常是以未实现的净利润,就是以业绩承诺的未来的净利润的倍数来定。比如说
这个标的,说我今年能赚1个亿的净利润,我们大家讨论一个倍数比如12倍,标
的企业的价格是12个亿,可是尽职调查以后,做了财务模型分析,又对标的公司
企业家的假设进行了梳理,对他的过去以及历史延续性进行了考察,我觉得承诺1
个亿净利润,有可能太激进了,多数情况下可能做一个5000万,5000万乘以12倍
是6个亿。那个老板觉得1个亿一定做得出来的,因为他信心满满,我们刚才说
过老板都是乐观主义者,乐观主义者看的都是机会,我们看见的全是风险。我们
两拨人的立场有很大的差别,我们总想保险一点,我们出6个亿,他要12个亿,这
个价格是谈不拢的。但是我们发现,我们只是对未来事情的判断上有歧,就
是到底他今年能够做多少利润出来,这件事情没有完成之前谁都不知道,大家都
是猜的,尽管我们有财务模型,但是还是预测。就算饶胖帮你卜了卦也只是一
卦而已,毕竟没有实现,还没有到时候。
我们对一个未来没实现的事情产生分歧的时候,可以用分阶段收购法来解决
这个问题。我可以跟他谈说:“如果我按1个亿的12倍PE收了你,最终你只做出
来5000万,你就要把估值调整到6个亿,你多拿的股份和现金就要吐出来,同时,
这件事情对你对我对资本市场都是一个坏消息,相当于我们判断失误,你做企业
做得失败,实际上对我们整体的资本战略都会产生一个负面的影响。这个他一定
是承认的。“第二个,我要给你6个亿你觉得少了不干,但是如果你做出了1个亿
的净利润,我可以把剩下的6个亿补给你,你看怎么样?”
我们怎么玩呢?我先收你50%多一点点,或者是51%或者是50%多一点,我
先控股先并表,我用6个亿做价,假设你能做5000万。如果你做出1个亿来,按约
定我收购剩下49%的时候,我把6个亿对价给你补齐。本来我如果是6个估值
收你49%的话是3亿不到,我现在用9亿,你算一下总对价还是12个亿,只要你1
个亿净利润能够真真实实做出来,那是一个皆大欢喜的结局。这就是分阶段收购
的一个策略。有的时候我们在说服被并购方的时候,策略、技术也是管用的。
(三)估值多少合适
一个企业值多少钱?饶胖是中国第一批有牌照的资产评估师,20世纪90年
代刚有资产评估这事,资产评估师牌照是行政派发的。当时我在一个央企的设计
院,就分到了一张资产评估牌照,然后那张牌照就落到我们这个研究所。我们这
个研究所就说:“你去搞这个东西,成立一个公司。”然后研究所就成立一个资产评
估公司,后来又要搞个人资质,参加注册评估师考试,我就成了第一批有牌照的注册
资产评估师。股份支付的课我还请了之前研究所的领导熊总,熊总现在一直做资产
评估,2000年我离开设计院的时候,他也离开设计院,但是他一直在做资产评估,我
就改行做别的了,我做风险投资、做财务,现在做“饶胖”,有这么一个历史渊源。
我经常会被人问到这个问题,就是一个企业的价格、价值是可以通过估值技
术评估出来的吗?我不知道大家怎么想,大家觉得一个企业的价格,就是当我们
要投资并购一个企业时,这个价格我请一个评估师来评估一下,他评估出一个公
允价,你们觉得靠谱不靠谱?这个是真不靠谱的。什么叫“价格”?价格是交易行
为的表现方式,就是有人买、有人卖,他们最后在这个商品上(我们现在谈的“商
品”是这个企业),即在这个企业的价格上,买卖的双方达成了共识,用一个数据来
表现他们的共识就叫“价格”。绝对不是第三方的资产评估师坐在旁边,用一套很
复杂的理论推导出来的东西,但那个东西能干什么用?那个东西是帮助你谈判
的。
或者说我们在中国的资本市场是怎么用资产评估师和评估报告?就是你们
俩谈好一个价格,我们中国的资本市场需要一个中介机构的研究报告,就是用这
个资产评估报告来说明你们俩谈好的一个价格是合理的。实际上这个情况是怎
么样的?通常情况下王总跟张总经过了谈判之后,觉得这个企业价格是1个亿,
这个时候找个评估师来,评估师就来了,说要评1个亿。因为他要用两种方法进
行评估,不管是市场法、重置法、成本法还是收益现值法,要用两种方法评估,选一
种作为最终评估结果。他基本上在你们谈好的价格框框里头,你说评1个亿他就
忙乎,然后说:“饶总不好意思,这个盈利预测有点低,我评不出1个亿。”“怎么办?
调盈利预测”,就是调我们的财务模型,明年1000万元不行,明年1000万元评不
出这么多钱,明年得做1300万元,然后调过来我们说:“兄弟,你这个盈利预测太
低了评不出这个价钱,你要这个价钱必须盈利预测给我提高。”这也是压价的一种
方法,但是基本上没有可能用一个评估师来帮你定价,这是不太可能的。
我跟大家讲,我从来不认为会计是一个科学,我认为他是一个艺术,如果评估
跟会计相比评估基本上就是一个魔幻。评估可以在每个环节看上去都非常有道
理,数据非常详尽,每个参数的选取都是有大量的科学推导以及案例、市场数据,
看得你眼花缭乱。可是所有的参数都是可以调整的,大家要明白任何一个方程,
如果每个参数都是可以调整的情况下,我可以拟合出任何的东西。大家要明白这
个道理,当然评估师因为他有职业道德,有职业规范,所以他会在一定的范围内评
估。比如说可能这样的一个企业评2亿~3亿元比较合适,你让他评5亿元肯定
是有点为难,评将近4亿元说不定想想办法还行,他在一个比较宽的范围内有效。
在评估里面,特别是我们现在着眼未来的收购企业,基本上都是用DCF法也
就是收益现值法,其基础就是财务模型Financial Model.如果你的财务模型Fi-
nancial Model老早做好了,你把这个Financial Model发给评估师,评估师可舒服
了,做起工作来特别快。
摘自:饶钢著 《饶胖说新三板:董秘•资本实务二十讲》

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