[ 王冠华 ]——(2017-4-20) / 已阅7594次

PPP实务研究系列之五：PPP项目的夹层融资(一)

王冠华

《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)规定，“在同等条件下，政府投资优先支持引入社会资本的项目，根据不同项目情况，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持社会资本参与重点领域建设。”“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。政府可以使用包括中央预算内投资在内的财政性资金，通过认购基金份额等方式予以支持。”《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发[2015]42号)规定，“(二十一)完善财税支持政策。积极探索财政资金撬动社会资金和金融资本参与政府和社会资本合作项目的有效方式。中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。探索通过以奖代补等措施，引导和鼓励地方融资平台存量项目转型为政府和社会资本合作项目。落实和完善国家支持公共服务事业的税收优惠政策，公共服务项目采取政府和社会资本合作模式的，可按规定享受相关税收优惠政策。鼓励地方人民政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。”由于PPP项目需要有足够的资本金，而地方人民政府、国有企业因债务约束因素的影响，项目资金投入有限，因此通过PPP基金以化解资本短缺的困境已成为当前推动PPP项目建设的一条重要出路。从上述一系列的政策导向可以看出，为充分发挥财政资金的杠杆作用，以少量财政资金撬动社会资本参与PPP项目，国家鼓励各级政府以设立或参与PPP基金的形式，引导和支持PPP项目在我国的发展。目前，不论是中央还是地方人民政府，都在积极探索PPP基金融资支持模式，设立了各种类型、规模不一的PPP基金。PPP基金的设立，可以有效地解决、规避传统融资方式的一些瓶颈，从而满足项目资本金的强制要求。
以PPP基金的形式投资于PPP项目公司，对于金融机构等投资主体来说，是一种夹层投资通道；而对于PPP项目而言，则是一种夹层融资模式。下面予以具体探讨和分析。

一、PPP基金概述

PPP基金，是指直接投资或间接投资于PPP项目的基金，在性质上，属于特别形态的私募股权基金。

(一)私募股权基金的界定

1.基金的概念与类型

基金，是指将募集的资金交给基金管理人，用于特定目的与用途而设立的具有一定数量的资金。包括信托投资基金、保险基金、退休基金、公积金、各种基金会的基金，等等。人们通常所说的基金主要是指证券投资基金。实践中，绝大部分基金的目的是为投资获利。根据募集方式的不同，可以将基金划分为公募基金和私募基金。
《证券投资基金法》第五十条第二款规定，“公开募集基金，包括向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过二百人，以及法律、行政法规规定的其他情形。”第八十七条第一款规定，“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。”根据上述规定，与公募基金相比，私募基金具有以下三个特点，或者说应该满足以下三个条件：
1.募集手段为非公开。所谓非公开手段，参照《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证监委2014年第105号令)第十四条规定，是指不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介；
2.募集对象是合格投资者。所谓合格投资者，根据《证券投资基金法》第八十七条第二款、第三款，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定；
3.合格投资者累计不得超过二百人。

2.私募股权基金的概念

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定，“私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。”“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”“非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。”“证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用本办法，其他法律法规和中国证券监督管理委员会有关规定对上述机构从事私募基金业务另有规定的，适用其规定。”根据该条规定，我们认为，首先，私募股权基金主要是投资未上市公司的基金；其次，私募股权基金投资的对象主要是公司股权。当然，这并不意味着私募股权基金不能投资于上市公司，发展改革委于2016年12月30日印发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》(发改财金规[2016]2800号)第二十五条第(二)项明确规定，PPP基金可以投资于“参与上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份”；也并不意味着私募股权基金不能对公司进行债权融资。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释[2015]18号)第十一条关于“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持”的规定，私募股权基金只要不以放贷为主营业务，对公司进行债权融资应系合法。
根据组织形态的不同，私募股权基金一般可以区分为公司型基金、合伙型基金以及契约型基金，而公司型基金较为常见的是有限责任公司型基金，合伙型基金常见的是有限合伙型基金。关于基金组织形式，将于后文“PPP基金的类型”详细讨论，在此不予赘述。

(二)PPP基金与一般形态的私募股权基金的区别

如前述，在性质上，PPP基金属于特别形态的私募股权基金。这种特别形态主要体现在如下两个方面：
1.通常作为夹层基金
所谓夹层基金，是指项目收益的分配顺位介于银行等金融机构债权(优先债务)与社会资本方股权(普通股本)之间的一种基金。实践中，PPP基金投资于PPP项目公司，通过引入结构化设计，通常以夹层基金的形式出现，目的一般是填补项目资本金的差额。在性质上，PPP基金投资于PPP项目公司所取得的权利属于股权融资，故其分配顺位次于PPP项目公司中通过债权融资的方式而负担的对银行等金融机构的债务；较之于社会资本方在PPP项目公司中的股权(普通股本)，PPP基金投资于PPP项目公司所取得的权利属于特别的股权(优先股本)，基于约定，其分配顺位又优先于社会资本方的股权(普通股本)。
2.获利模式不同于一般形态的私募股权基金
一般形态的私募股权基金，基本上是采取“买低卖高”的模式获利，其增值途径一般是在标的公司上市前买进标的公司的股票，标的公司上市后再卖出股票退场获利。PPP基金在性质上虽为私募股权基金，但其获利模式和一般形态的私募股权基金根本不同，实践中多采用“固定收益分红+浮动收益分红+回购份额或股权”方式，回报率通常通过结构化安排予以保障，具有“类固收”的特点。
(未完待续)

【作者简介】
法学博士，北京盈科(乌鲁木齐)律师事务所股权高级合伙人、执业律师。