[ 王冠华 ]——(2017-4-7) / 已阅11567次

PPP实务研究系列之四：PPP项目融资的类型

王冠华

任何创业都是需要成本的，就算是最少的启动资金，也要包含一些最基本的开支，如产品定金、店面租金等。因此，对于PPP项目公司(社会资本方)来说，能否快速、高效地筹集到资金，是PPP项目成功至关重要的因素。根据资金来源和投资方式的不同，按大类，PPP项目融资可以划分为PPP股权融资、PPP债务融资与PPP夹层融资三种类型。

一、PPP股权融资

PPP股权融资，是指通过股权投资方式取得PPP项目公司股权的融资方式。PPP股权融资中，融资方与PPP项目公司形成投资与被投资关系，在《公司法》的框架下形成股东与公司之间的关系，PPP项目公司不承担返还资金的义务。

(一)投资人

投资人一般可以区分为两种，一是战略投资人，二是财务投资人。战略投资人重合作关系，而财务投资人着眼于短期获利回报。在PPP股权融资中，战略投资人除投资于PPP项目公司，关心PPP项目获利情形外，同时还会考虑承做PPP项目的外包业务，并从外包业务获取外包利润，这类投资人包括开发商(社会资本方)、承包商、专业运营商等；对于财务投资人而言，其更偏重于PPP项目公司的股权分红和增值收益，基本上不会干涉PPP项目的经营。在PPP股权融资中，常见的财务投资人是PPP基金，其以股权投资的方式投资于PPP项目公司，最为关心的就是能否安全地获得固定收益，故一般在PPP项目公司中结构化安排为优先级出资人。

(二)股权结构

在PPP项目运作过程中，运作主体有两种情形：一是成立PPP项目公司，由所成立的PPP项目公司具体负责PPP项目的建设和运营；二是不成立PPP项目公司，直接由社会资本方具体负责PPP项目的建设和运营。无论何种情形，都会涉及PPP股权融资的股权结构安排问题，只不过在前一种情形下，系涉及PPP项目公司的股权结构安排问题；而在后一种情形下，系涉及社会资本方的股权结构安排问题。实践中，通常为前一种情形，后一种情形则不多见。本文重点讨论前一种情形。
股权结构安排直接影响到PPP项目的运作效率。按照股权集中度的不同，股权结构可以划分为三种类型：一是高度集中型股权结构，第一大股东持股比例超过50%，对PPP项目公司拥有绝对的控股权；二是分散型股权结构，PPP项目公司中没有大股东，所有权与经营权基本完全分离；三是适度集中型股权结构，PPP项目公司中存在相对控股股东，同时还有其他大股东。为确保PPP项目全生命周期的顺利实施，PPP项目股权的集中度一般较高，多为高度集中型股权结构或者适度集中型股权结构。在实操层面上，不少PPP项目还会采用政府持股的方式，但要关注持股上限的限制。《PPP项目合同指南(试行)》明确规定，“政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权。”
对于股权结构的设计，需要考量的因素包括但不限于：

1.项目所处的环境

基础设施和公用事业领域本是政府职责的一部分，政府应在政策制定、监管、规范市场行为等方面发挥作用，让社会资本更多地发挥其资金、技术、管理和专业运营优势，实现资源更优化的配置。

2.行业对社会资本的特殊限制

我国《外商投资产业指导目录》(2015年修订)中规定，有些可采用PPP模式的行业必须中方控股，例如电网的建设、经营；铁路干线路网的建设、经营；综合水利枢纽的建设、经营；城市人口50万以上的城市燃气、热力和供排水管网的建设、经营；铁路旅客运输公司；增值电信业务(外资比例不超过50%)，基础电信业务(外资比例不超过49%)，等等。在有外商投资企业作为社会资本方时，出于合规性就必须要考虑行业对社会资本的特殊限制。

3.市场的接受程度

由于政府方和社会资本方对于PPP项目的侧重点不同，社会资本方具有逐利性，而政府方则更多地考虑公共利益，在股权结构中，如果社会资本方没有决策权，在利益得不到保障的情形下，就必然会影响其参与PPP项目的积极性。另外，在PPP项目运作过程中，尽管政府方对于违反公共安全和公共利益的事项享有一票否决权，但在政府方介入条件尚不具备的情形下，政府方应把自己和社会资本方置于平等的民事主体地位，尊重市场化的合作，不能随意违约或者通过行政手段去干预社会资本的合理利益。
综上所述，我们认为，在PPP项目中，股权结构设计并无普适性法则，政府方和社会资本方须综合考量当地监管环境、筹集资金能力、市场接受程度以及具体项目所在行业特点等诸因素，以做出合理的股权结构设计和权利义务安排。

二、PPP债务融资

PPP债务融资，是指通过借款方式筹措资金或者通过债券融资，PPP项目公司依约向融资方还本付息的融资方式。在PPP债务融资中，融资方依据约定对PPP项目公司享有债权，PPP项目公司负有还本付息的义务。
PPP股权融资和PPP债务融资之间的区别主要体现在以下四个方面：首先，前者为表外融资，后者属于表内融资；其次，前者须承担投资的风险，后者不承担投资的风险；再次，前者对PPP项目公司有控制权；后者对PPP项目公司没有控制权；最后，前者融资方享有股权分红收益，后者只能要求PPP项目公司还本付息。
根据融资过程中资金的需求者与资金的供给者是否直接形成债权债务关系，可以将PPP债务融资划分为贷款融资和债券融资。

(一)贷款融资

贷款融资是PPP项目融资中常见的一种融资方式。按不同标准，可划分为不同的类型。

1.PPP循环融资和PPP再融资

根据借新还旧的方式等，可将PPP贷款融资划分为PPP循环融资与PPP再融资。
(1)PPP循环融资
PPP循环融资，是指在贷款期限短于PPP项目周期的情形下，商业银行等大型金融机构依约在项目周期内或者一定时期内，按照以新接旧的方式循环向PPP项目公司提供一定额度资金的融资方式。PPP项目周期很长，一般为10-30年，远长于债权融资期限，采取PPP循环融资方式，对于满足PPP项目的资金需求是有利的。
(2)PPP再融资
PPP再融资，是指贷款期限虽未到期，但是PPP项目公司引进一个贷款利息更优的新贷款，提前偿还旧贷款的融资方式。为了调动PPP项目公司的积极性并保障融资的灵活性，在一些PPP项目合同中，通常会包括允许PPP项目公司在一定条件下对项目进行再融资的规定。再融资的条件通常包括：再融资应增加项目收益且不影响PPP项目的实施、签署再融资协议前须经过政府的批准等。此外，PPP项目合同中也可能会规定，政府方对于因再融资所节省的财务费用享有按约定比例(例如50%)分成的权利，等等。

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